>> 浙商證券-嗶哩嗶哩(09626.HK)嗶哩Q4點評報告：虧損優(yōu)于預(yù)期、廣告低于預(yù)期，關(guān)注23年廣告復(fù)蘇進程-230304
| 上傳日期： |
2023/3/5 |
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| 823KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
謝晨 |
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22Q4，B站實現(xiàn)收入61.4億元（YoY +6.3%，QoQ +6.0%），與預(yù)期基本持平，主要因為VAS增長超預(yù)期，部分被廣告、游戲增長低于預(yù)期所抵消。財報給出的23年收入展望為240-260億元，同比增長區(qū)間為9.6%-18.7%。經(jīng)調(diào)整凈虧損13.1億元（YoY虧損收窄20.8%，QoQ收窄25.5%），優(yōu)于一致性預(yù)期8.3%，主要是由于毛利率超預(yù)期以及Non-GAAP口徑運營費用的優(yōu)化。
我們測算公司23/24/25年收入分別為252/288/324億元，綜合P/S和P/MAU估值法測算B站合理估值728億元（827億港元），目標價202港元，維持“買入”評級。展望23年，我們認為B站業(yè)績主要驅(qū)動為：廣告需求恢復(fù)下帶來的收入&毛利彈性以及降本增效帶來的虧損收窄。中長期，我們認為B站作為稀缺的視頻社區(qū)核心價值依然穩(wěn)固，且仍處于成長期。
用戶及內(nèi)容生態(tài)：MAU不及預(yù)期，但日月活比創(chuàng)近兩年新高，未來聚焦DAU增長
22Q4，B站MAU達3.26億（YoY +20%，QoQ -2.0%），低于一致性預(yù)期3.6%。DAU達9280萬（YoY +28.5%，QoQ +2.8%），與預(yù)期基本持平。DAU/MAU為28.5%（YoY +1.89pct，QoQ 1.32pct），同比環(huán)比均有所提升，單DAU日均使用時長96分鐘（YoY +17.1%，QoQ持平）。Q4，MAU增長不及預(yù)期，而DAU/MAU比例創(chuàng)20Q3以來新高，印證公司DAU優(yōu)先的發(fā)展策略。業(yè)績會表示，23年DAU/MAU有望提升至30%。
PUGC觀看量增速回升，Story觀看量增速放緩。1）內(nèi)容創(chuàng)作者：22Q4 B站月活躍內(nèi)容創(chuàng)作者規(guī)模達到380萬（同比增長25%，環(huán)比持平），其中粉絲數(shù)破萬的內(nèi)容創(chuàng)作者同比增長51%（Q3為48%）。月均視頻提交量達到1760萬，同比增加62%（Q3為54%）。2）內(nèi)容：日均VV（Video View，視頻觀看量）達39億，同比增長77%（Q3為64%），其中PUGV&OGV的VV增速達56%（Q3為34%），Story mode的VV增速達175%（Q3增速為473%），Story的VV增速有所放緩。3）社區(qū)互動：月度視頻交互量（彈幕、點贊等）136億，同比增長35%（Q3為41%）。官方會員（可發(fā)彈幕的用戶）規(guī)模達到1.95億，同比增長34%（Q3為37%），官方會員/月活用戶達59.8%（YoY +6.4pct，QoQ +4.8pct）。容
收入：基本符合預(yù)期，VAS超預(yù)期但被廣告游戲部分抵消，23年目標提升毛利
Q4實現(xiàn)收入61.4億（YoY +6.3%，QoQ +6.0%），與預(yù)期基本持平，主要因為VAS增長超預(yù)期，部分被廣告、游戲增長低于預(yù)期所抵消。財報給出的23年收入展望為240-260億元，同比增長區(qū)間為9.6%-18.7%。需要注意的是，23年公司目標提升毛利，因此會削減低毛利業(yè)務(wù)（如電商及其他業(yè)務(wù)中電競內(nèi)容轉(zhuǎn)授業(yè)務(wù)等），根據(jù)公開業(yè)績會信息，預(yù)計23年電商及其他收入將下降25-30%，非電商業(yè)務(wù)（廣告、VAS、游戲）的總收入，預(yù)期在2023年實現(xiàn)20%以上增長。
廣告：收入低于預(yù)期，關(guān)注23年廣告復(fù)蘇進程
Q4廣告業(yè)務(wù)收入15.1億（YoY -4.7%，QoQ +11.6%），低于一致性預(yù)期5.8%，判斷主要因為四季度宏觀環(huán)境影響超預(yù)期，以及B站品牌及UP主廣告占比較高，對較弱的宏觀環(huán)境更敏感。根據(jù)業(yè)績會信息，Q4效果廣告依然取得50%的增速。近期宏觀環(huán)境仍在持續(xù)恢復(fù)，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，2月制造業(yè)PMI指數(shù)為52.6%，環(huán)比上月上升2.5pcts，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.6%，比上月上升1.6個百分點。我們預(yù)計23Q1，B站廣告將迎來改善，廣告收入增速有望達到20%以上。由于廣告投放略滯后于宏觀環(huán)境改善，我們判斷23年廣告收入恢復(fù)將逐季提升。
增值服務(wù)：爆款內(nèi)容拉動大會員增長超預(yù)期
Q4增值服務(wù)（VAS）收入23.5億（YoY+24%，QoQ +6.3%），高于一致性預(yù)期3.7%。付費用戶2810萬（YoY+14.7%，QoQ -1.4%），判斷付費用戶增長主要由大會員驅(qū)動，付費用戶環(huán)比負增長判斷主因直播付費用戶影響（Q3為暑期，在校生活躍度高）。
1）會員：大會員數(shù)量達到2140萬（YoY+6.5%，QoQ +4.9%），大會員滲透率達6.6%（YoY-0.8pct，QoQ +0.43pct），主因爆款內(nèi)容《三體》拉動。23年初，B站亦已推出多部口碑內(nèi)容《中國奇譚》、《2023拜年紀》等，并與晉江達成版權(quán)合作。
2）直播：繼續(xù)保持較高增長，根據(jù)公開業(yè)績會信息，Q4直播付費用戶同比增長40%，22年全年直播收入同比增長超30%。提升UP主開播率、提升視頻內(nèi)容與直播內(nèi)容的融合是直播業(yè)務(wù)發(fā)展主要策略，預(yù)計23年直播業(yè)務(wù)仍將是VAS業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力，且毛利率有望繼續(xù)改善。
游戲：表現(xiàn)低于預(yù)期，新游將在2季度集中上線
Q4游戲收入11.5億（YoY-11.5%，QoQ-22.1%），低于一致性預(yù)期3.3%，判斷主因缺乏新游戲、老游戲收入貢獻低于預(yù)期。預(yù)計Q1由于缺乏游戲供給以及受22Q4流水下滑的影響，判斷游戲業(yè)務(wù)仍將持續(xù)負增長。23年游戲供給豐富度從Q2開始提升，預(yù)計游戲收入亦將從Q2開始改善，根據(jù)公開業(yè)績會信息，預(yù)計Q2將上線2款自研游戲上線（國內(nèi)、海外各一款）以及6款代理游戲。
盈利表現(xiàn)：虧損率、毛利率優(yōu)于預(yù)期，組織優(yōu)化&游戲項目支出
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