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注重高質(zhì)量增長(zhǎng)，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升
　　得益于版權(quán)成本的控制與收入的規(guī)模效應(yīng)，2H22公司調(diào)整后歸母凈利1.0億元，優(yōu)于華泰/彭博一致預(yù)期的-1.3/-1.9億元。我們預(yù)計(jì)2023-25年公司收入107/125/138億元，其中2023-24年較前值（116/140億元）有所下調(diào)，主要反映公司更加注重高質(zhì)量的增長(zhǎng)而非采取激進(jìn)的創(chuàng)收策略，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇?？紤]到毛利率的優(yōu)化及費(fèi)用的有效控制，我們預(yù)計(jì)2023-25年公司調(diào)整后凈利1.38/7.08/10.61億元，上調(diào)2023-24（0.75/5.35億元）預(yù)期。我們基于DCF估值（WACC：11.1%；永續(xù)增長(zhǎng)率2.5%）的目標(biāo)價(jià)116.76港幣（原值：125.00），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　重點(diǎn)版權(quán)持續(xù)回歸助力訂閱收入增長(zhǎng)，非訂閱收入23年有望回暖
　　23年公司將繼續(xù)推動(dòng)版權(quán)回歸，疊加獨(dú)立音樂(lè)人等差異化的內(nèi)容與持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品體驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)公司2023-25年音樂(lè)訂閱收入35.8/41.8/46.7億元，分別同增17.8%/16.9%/11.6%，其中付費(fèi)率將從2022年的20.2%提升至2023-25年的22.0%/24.0%/25.5%，而2023-25年的月均ARPPU分別為6.8/7.0/7.2元，考慮到折扣力度的降低和超級(jí)會(huì)員的普及。此外，伴隨著整體宏觀環(huán)境的復(fù)蘇，我們認(rèn)為2023年音樂(lè)非訂閱收入同樣有望回暖，2023-25年收入分別為7.1/7.5/7.8億元，分別同增7.8%/5.8%/3.6%。
　　深耕音樂(lè)類直播，社交娛樂(lè)增長(zhǎng)勢(shì)能維持
　　社交娛樂(lè)方面，公司將繼續(xù)深耕音樂(lè)類直播，推出更豐富的產(chǎn)品矩陣轉(zhuǎn)化用戶付費(fèi)。我們預(yù)計(jì)2023-25年社交娛樂(lè)MPU分別為178/218/248萬(wàn)，分別同增33.8%/22.4%/13.4%，月均ARPPU分別為298/289/280元，分別同降10%/3%/3%，隨著用戶的持續(xù)轉(zhuǎn)化，單用戶付費(fèi)有所稀釋。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023-25年社交娛樂(lè)收入分別為63.7/75.7/83.3億元，分別同增20.4%/18.8%/10.0%。
　　更加注重內(nèi)容采購(gòu)ROI，毛利率提升，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化
　　毛利率方面，公司在版權(quán)采購(gòu)時(shí)會(huì)更加注重ROI，此外隨著直播生態(tài)的成熟，公司在分成比例方面有望優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2023-25年公司毛利率分別為17.9%/21.5%/23.5%。期間費(fèi)用率方面，我們認(rèn)為公司在2023年將加大獲客的力度，并專注于產(chǎn)品創(chuàng)新，因此銷售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值將有所提升，但得益于規(guī)模效應(yīng)下的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，2023-25年期間費(fèi)用率將持續(xù)下降。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023-25年調(diào)整后凈利率分別為1.3%/5.7%/7.7%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）訂閱用戶數(shù)增長(zhǎng)放緩；2）內(nèi)容成本抬升；3）直播行業(yè)監(jiān)管收緊。