>> 中信證券-嗶哩嗶哩(BILI.US)2022年四季度業(yè)績點(diǎn)評(píng)：游戲及廣告業(yè)務(wù)回暖可期，經(jīng)營效率持續(xù)提升-230306
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王冠然,任杰 |
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22Q4公司營收61.42億元（YoY+6.3%），符合此前指引；Non-GAAP凈利潤-13.14億元（vs彭博一致預(yù)期-14.33億元），好于市場(chǎng)預(yù)期。公司保持用戶規(guī)模高質(zhì)量增長，增收減虧路徑明確，2024年有望實(shí)現(xiàn)Non-GAAP盈虧平衡。我們建議持續(xù)關(guān)注公司盈利能力改善趨勢(shì)，看好B站作為年輕世代泛娛樂內(nèi)容社區(qū)的商業(yè)化潛力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍22Q4公司利潤超預(yù)期，降本增效推進(jìn)力度加大。收入方面，22Q4公司總收入61.42億元（YoY+6.3%，QoQ+6.0%），符合前期指引（60~62億元）。成本費(fèi)用方面，22Q3公司毛利率20.3%（YoY+1.4pcts，QoQ+2.1pcts），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為20.6%/13.3%/24.3%（ YoY-9.9/+4.0/+10.5pcts，QoQ-0.6/+3.9/+4.8pcts）。22Q4公司管理、研發(fā)費(fèi)用率提高，主要來自四季度人員優(yōu)化及游戲業(yè)務(wù)線精簡帶來的一次性費(fèi)用。利潤方面，22Q4公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-14.95億元，對(duì)應(yīng)虧損率24.3%（同比收窄11.8pcts，環(huán)比收窄5.2pcts）；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤-13.14億元（vs彭博一致預(yù)期-14.33億元），對(duì)應(yīng)虧損率-21.4%（同比收窄7.3pcts，環(huán)比收窄9.1pcts），好于市場(chǎng)預(yù)期，主要系成本縮減超預(yù)期所致。
▍游戲業(yè)務(wù)：集中資源聚焦優(yōu)勢(shì)方向，新游戲上線有望帶來收入拐點(diǎn)。22Q4公司實(shí)現(xiàn)游戲收入11.46億元（YoY-11.5%）。據(jù)澎湃新聞，2022年11月CEO陳睿親自接管游戲業(yè)務(wù)線，公司將集中資源聚焦二次元游戲等優(yōu)勢(shì)方向，不斷提升自研游戲能力。根據(jù)公司2022Q4業(yè)績交流會(huì)，23Q2國內(nèi)市場(chǎng)將上線自研《斯露德》和獨(dú)代《千年之旅》，海外市場(chǎng)將上線《依露希爾》和5款代理游戲，有望帶動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入重回增長通道。
▍VAS業(yè)務(wù)：優(yōu)質(zhì)OGV內(nèi)容延續(xù)，直播毛利率有望優(yōu)化。22Q4公司實(shí)現(xiàn)VAS營收23.50億元（YoY+24.0%）。OGV方面，22Q4以來公司推出的《三體》、《中國奇譚》等原創(chuàng)動(dòng)畫作品獲得較高熱度，《最美的夜》嗶哩嗶哩跨年晚會(huì)直播人氣峰值達(dá)3.3億，《盛夏之歌》、《90婚介所3》、《舞萬里》等精品內(nèi)容我們預(yù)計(jì)2023年上線，內(nèi)容體系不斷完善。直播業(yè)務(wù)方面，B站優(yōu)化直播收入分成結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，直播毛利率有望進(jìn)一步提升。
▍廣告及電商業(yè)務(wù)：關(guān)注Story Mode等新廣告形態(tài)帶來增量。22Q4公司實(shí)現(xiàn)廣告收入15.12億元（YoY-4.7%），實(shí)現(xiàn)電商及其他收入11.34億元（YoY+13.1%）。根據(jù)公司業(yè)績會(huì)，公司廣告業(yè)務(wù)在游戲、3C數(shù)碼、電商等行業(yè)保持較強(qiáng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。其中，電商廣告方面，公司通過大開環(huán)視頻內(nèi)容生態(tài)社區(qū)的獨(dú)特定位，2022年有超過1000個(gè)品牌及1萬個(gè)SKU在B站通過帶貨方式首發(fā)，帶動(dòng)廣告業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化超預(yù)期。公司發(fā)揮內(nèi)容社區(qū)優(yōu)勢(shì)，加大Story Mode、游戲合伙人等新廣告形態(tài)的商業(yè)化推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)B站整合營銷能力的提升有望為廣告業(yè)務(wù)打開變現(xiàn)空間。
▍用戶規(guī)模：用戶活躍度及粘性不斷提升，關(guān)注后續(xù)變現(xiàn)效率提升趨勢(shì)。用戶規(guī)模方面，22Q4 B站平均MAU 3.26億（YoY+20.0%），平均DAU 9,280萬（YoY+28.5%），DAU/MAU比重28.5%（YoY+1.9pct），活躍用戶日均使用時(shí)長96分鐘（vs.21Q482分鐘）。用戶付費(fèi)方面，22Q4B站平均付費(fèi)MAU 2,810萬（YoY+14.7%），對(duì)應(yīng)付費(fèi)率8.6%（YoY-0.4pct）。公司用戶數(shù)與粘性均保持快速增長，工作重心從MAU短期增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾旸AU/MAU轉(zhuǎn)化率提升，我們建議關(guān)注后續(xù)商業(yè)化變現(xiàn)效率提升趨勢(shì)。
▍2023年展望：全年?duì)I收指引240~260億元，增收減虧路徑清晰。公司預(yù)計(jì)2023年?duì)I收240~260億元，對(duì)應(yīng)同比+9.6%~+18.7%，略低于彭博一致預(yù)期265億元，主要原因系（根據(jù)其2022Q4業(yè)績交流會(huì)）公司計(jì)劃將停止電競(jìng)賽事轉(zhuǎn)授權(quán)和部分低毛利電商業(yè)務(wù)。根據(jù)公司2022Q4業(yè)績交流會(huì)，公司將繼續(xù)控制帶寬、服務(wù)器、員工成本，關(guān)注內(nèi)容投入ROI，進(jìn)一步削減營銷費(fèi)用，目標(biāo)在2023年大幅收窄Non-GAAP經(jīng)營虧損。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司用戶增長不及預(yù)期；國內(nèi)游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放進(jìn)度不及預(yù)期；海外引進(jìn)游戲版號(hào)受限；公司自研游戲上線進(jìn)度不及預(yù)期；日番引進(jìn)審核難度加大超出預(yù)期；內(nèi)容監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)平臺(tái)生態(tài)造成沖擊；UP主負(fù)面輿論風(fēng)險(xiǎn)；公司電商業(yè)務(wù)盲盒銷售監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：公司作為年輕世代泛娛樂內(nèi)容社區(qū)，具備較大商業(yè)化潛力，同時(shí)降本增效持續(xù)推進(jìn)，變現(xiàn)效率和盈利能力有望持續(xù)提升。我們考慮到公司削減電商及其他板塊業(yè)務(wù)中的低利潤業(yè)務(wù)，下調(diào)公司2023~2024年收入預(yù)測(cè)至249.97/299.68億元（前預(yù)測(cè)值為267.16/326.58億元），新增2025年收入預(yù)測(cè)342.53億元；考慮到公司業(yè)務(wù)線的調(diào)整以及自研游戲的不確定性，我們謹(jǐn)慎調(diào)整2023~2024年公司凈利潤預(yù)測(cè)至-43.89/-11.48億元（前預(yù)測(cè)值為-35.30/-6.93億元），新增2025年凈利潤預(yù)測(cè)-2.60億元；新增2023~2025年Non-GAAP凈利潤預(yù)測(cè)-32.76/-2.60/9.31億元。估值方面，參考主流的社交與內(nèi)容社區(qū)類可比公司（見下頁表）平均2023EPS 3.4x，給予嗶哩嗶哩目標(biāo)2023EPS 3.4x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)30美元/ADR，維持“買入”評(píng)級(jí)；對(duì)應(yīng)港股（09626.HK）目標(biāo)價(jià)235港元（美元兌港元匯率7.84，每份ADR對(duì)應(yīng)1股
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