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事件：公司發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收125.91億元，同比增長(zhǎng)57.73%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40.00億元，同比增長(zhǎng)47.20%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)38.40億元，同比增長(zhǎng)49.58%；實(shí)現(xiàn)整體毛利率47.83%，較2021年下降了2.03Pct。
　　事件點(diǎn)評(píng)：
　　◆2022年出貨高增，單平歸母凈利小幅下降。2022年，公司膜類(lèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收112.50億元，同比增長(zhǎng)62.74%。我們測(cè)算2022年全年出貨量約為47億平方米，同比增加58%，單平歸母凈利潤(rùn)約為0.85元，較2021年小幅下降。通過(guò)對(duì)膜類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收進(jìn)行拆分，我們測(cè)算2022年公司隔膜單價(jià)約為2.2-2.3元/平，較去年略微提升。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著公司降本增效逐漸見(jiàn)效、涂覆比例逐步提升，隔膜單價(jià)以及單平歸母凈利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升。
　　◆公司Q4業(yè)績(jī)走低，單平歸母凈利和毛利率下降。公司Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.11億元，同比增長(zhǎng)25.27%，環(huán)比下降6.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.74億元，同比下降19.51%，環(huán)比下降35.82%；銷(xiāo)售毛利率為42.73%，較Q3下降了6.33Pct。我們測(cè)算Q4公司出貨量約為12億平方米，單平歸母凈利約為0.63元，環(huán)比下降約為32.10%。Q4業(yè)績(jī)走低主要系下游電池廠(chǎng)商受疫情影響生產(chǎn)受阻；銀行貸款導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用增加；采用冬季能源價(jià)格導(dǎo)致能源費(fèi)用提升。
　　◆2022年底產(chǎn)能規(guī)模達(dá)70億平方米，預(yù)計(jì)今年年底產(chǎn)能將超百億平。2022年，公司無(wú)錫、蘇州、重慶、江西等地建設(shè)項(xiàng)目均已順利投產(chǎn)，年底產(chǎn)能規(guī)模達(dá)70億平方米。今年繼續(xù)保持?jǐn)U產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)能增量主要來(lái)源于重慶、江蘇、湖北、匈牙利等地的項(xiàng)目建設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023年公司產(chǎn)能將超百億平。公司與寧德時(shí)代合作的廈門(mén)恩捷鋰電池隔膜項(xiàng)目正在進(jìn)行前期籌備工作，與億緯鋰能合資的湖北荊門(mén)鋰電池隔膜項(xiàng)目正處于基建階段，部分廠(chǎng)房及配套設(shè)施已基本完工。目前，公司已與多家高端客戶(hù)如中創(chuàng)新航、蜂巢能源、國(guó)軒高科簽訂了2023年度隔膜保供協(xié)議，2023年產(chǎn)能消化能力有了多重保障。
　　◆積極前瞻布局固態(tài)電解質(zhì)涂層隔膜和干法隔膜。公司與北京衛(wèi)藍(lán)、天目先導(dǎo)合作開(kāi)發(fā)的可應(yīng)用于半固態(tài)電池的固態(tài)電解質(zhì)涂層隔膜項(xiàng)目產(chǎn)線(xiàn)正在安裝調(diào)試中。干法鋰電池隔膜在對(duì)能量密度要求不高的動(dòng)力電池細(xì)分領(lǐng)域以及儲(chǔ)能領(lǐng)域的需求量將迅速擴(kuò)大，公司與Celgard合資的干法隔膜生產(chǎn)基地于報(bào)告期內(nèi)建成，首條干法隔膜產(chǎn)線(xiàn)正在進(jìn)行設(shè)備的安裝調(diào)試，預(yù)計(jì)將于2023年逐步形成產(chǎn)能，為市場(chǎng)帶來(lái)性?xún)r(jià)比更優(yōu)的產(chǎn)品。
　　◆公司銷(xiāo)售回款放緩，利潤(rùn)現(xiàn)金含量降低。2022年，公司銷(xiāo)售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入之比為65.99%，較上期下降11.59Pct。與此同時(shí)，截至2022年末，公司應(yīng)收票據(jù)及賬款余額71.97億元，同比增長(zhǎng)50.76%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)之比為0.12，上期為0.49，利潤(rùn)現(xiàn)金含量降低。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別為56.90/74.44/88.40億元，EPS分別為6.38/8.34/9.91元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18.33/14.01/11.80倍。考慮到公司作為全球隔膜市場(chǎng)龍頭企業(yè)，生產(chǎn)規(guī)模全球領(lǐng)先，短期視角行業(yè)因供求關(guān)系調(diào)整承壓，長(zhǎng)期視角新能源汽車(chē)滲透率仍有大幅提升空間，行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，公司盈利水平仍有很大上升空間，因此維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能建設(shè)和釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；公司盈利能力不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。