>> 招銀國際-中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)-香港及新加坡分析師路演反饋：靜候二次反彈-230308
| 上傳日期： |
2023/3/8 |
大小： |
616KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
招銀國際 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
黃群,許義鑫 |
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在上周香港及新加坡互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)路演中，投資者情緒及對板塊整體反饋相比2月有所改善(謹(jǐn)慎偏樂觀)，對我們提出的“2/3月盤整后2Q23E迎來二次反彈”形成較大共識。前期板塊第一輪普漲行情主要為“放開+買中國”下的估值修復(fù)邏輯，我們認(rèn)為二次反彈將更多由基本面改善驅(qū)動(子板塊和標(biāo)的表現(xiàn)將分化)，投資人對該觀點(diǎn)認(rèn)可度高，但不同風(fēng)格投資人在細(xì)分賽道偏好上存在分歧、且電商探討性較強(qiáng)。多數(shù)LO認(rèn)為當(dāng)前宏觀弱復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下，青睞游戲板塊，源于游戲防御性較高(受宏觀影響較小)、競爭格局穩(wěn)定、政策及新游流水向好。游戲賽道中，騰訊為LO和HF一致選股，看好廣告復(fù)蘇+利潤拐點(diǎn)+游戲增速回正；網(wǎng)易雖然增速較低，但LO興趣度普遍較高(低預(yù)期已消化、新游儲備強(qiáng))，HF擔(dān)憂其PC游戲下滑尚未充分反應(yīng)。電商當(dāng)前分歧較大，長期增長邏輯維度偏好拼多多(看好強(qiáng)執(zhí)行力、低價壁壘、TEMU空間，擔(dān)心2H23E高基數(shù)),部分投資人認(rèn)為京東市場反應(yīng)過大、可低位吸納(看好2H23E加速)，偏謹(jǐn)慎投資人認(rèn)為京東百億補(bǔ)貼及阿里GMV恢復(fù)待觀察。泛文娛賽道，HF相比LO興趣度更高，且對我們推薦的愛奇藝較為認(rèn)可(內(nèi)容監(jiān)管邊際改善、產(chǎn)品供給提速，精品劇集拉動會員增長)，快手及嗶哩嗶哩認(rèn)為回調(diào)過多有交易性機(jī)會。LO偏好:騰訊>拼多多>網(wǎng)易>百度>美團(tuán)>阿里；HF偏好:騰訊>拼多多>愛奇藝>美團(tuán)>阿里/百度(僅基于路演心得，存在局限性)。投資者對2Q23E板塊反彈信心較高，LO操作較少，部分HF在近周部分標(biāo)的過度回調(diào)后由空轉(zhuǎn)多，期待利空消化(如美團(tuán)派息)、宏觀回暖、及競爭格局清晰化，長期擔(dān)憂主要為中美關(guān)系。
監(jiān)管:邊際放松力度及短視頻防沉迷影響？投資人對今年內(nèi)容、游戲及平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管放松有所期待，但認(rèn)為實(shí)質(zhì)性放松、吸引外資LO加速回流的關(guān)鍵信號依然在于螞蟻及滴滴事件進(jìn)展(如：螞蟻征信及金控牌照出現(xiàn)進(jìn)展)。目前市場對字節(jié)上市節(jié)奏及Tiktok地緣政治風(fēng)險關(guān)注度較高，對螞蟻拿牌、滴滴上市預(yù)期轉(zhuǎn)弱。部分投資人對防沉迷監(jiān)管從游戲切換至短視頻已有所預(yù)期，且認(rèn)為影響有限(去年已做相應(yīng)整改措施)，故而市場反應(yīng)較??；但也擔(dān)心短視頻時長接近峰值。數(shù)據(jù)安全仍然是當(dāng)前監(jiān)管重心。
時點(diǎn)：2Q23E反彈持續(xù)性及下半年預(yù)見性如何看？多數(shù)投資人認(rèn)為2Q23E反彈能持續(xù)至5月(1Q23業(yè)績)，在于低基數(shù)效應(yīng)及強(qiáng)業(yè)績憧憬。相較于此前普漲行情(11月至2月)，認(rèn)為此次反彈標(biāo)的分化將更為明顯，HF活躍度依然較高，LO謹(jǐn)慎樂觀(外資LO依然相對低配)，關(guān)注基本面改善的同時對中美關(guān)系及中國宏觀復(fù)蘇提出部分顧慮。當(dāng)前多數(shù)投資人認(rèn)為2H23E趨勢尚不明朗，經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期偏弱、消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)性待觀察。
利潤率空間：放開后投入與降本增效的平衡？我們預(yù)計(jì)2023年核心資產(chǎn)利潤平均增速反彈至19% (vs.202210%)，其中凈利潤率同比改善1ppts。投資人認(rèn)可低基數(shù)效應(yīng)下的增速反彈，但認(rèn)為放開后部分公司投入加大、競爭加劇下利潤率持續(xù)提升空間有限。其中，騰訊、美團(tuán)、快手、愛奇藝?yán)麧櫬矢纳拼_定性較高，拼多多、京東、阿里利潤率存在部分分歧(擔(dān)心拼多多、京東集團(tuán)利潤率下滑)。
電商:京東百億補(bǔ)貼下競爭格局如何演進(jìn)？行業(yè)利潤率提升空間還有多少？在放開物流及品類復(fù)蘇下(服飾、美妝)，我們預(yù)測2023年電商大盤GMV增速反彈至12% (阿里/拼多多/快手/頭條GMV增速分別為2%/19%/25%/30%,京東百億補(bǔ)貼后GMV增速或由low-teens上調(diào)至high-teens)。1+2月包裹數(shù)增速向好，3月及2Q23E有望提速。京東百億補(bǔ)貼短期引發(fā)市場對競爭格局及行業(yè)利潤率擔(dān)憂，但并未觸發(fā)友商過度補(bǔ)貼，我們認(rèn)為拼多多強(qiáng)用戶心智、優(yōu)勢品類及高執(zhí)行力下影響有限。當(dāng)前股價標(biāo)的排序：拼多多>京東>阿里巴巴>快手。拼多多:多數(shù)投資人認(rèn)可我們重申的“拼多多長期低價優(yōu)勢持續(xù)(競對價格戰(zhàn)難以扭轉(zhuǎn)拼多多市占提升大勢)”觀點(diǎn)、1H23E增勢不減(GMV增速>20%)，且認(rèn)為TEMU估值尚未釋放，股價80美元以下可吸納(約15x FY23EP/E),但也提及2H23E高基數(shù)、騰訊潛在減持是制約股價持續(xù)上行的因素。京東:百億補(bǔ)貼下，投資人對京東反饋較為多樣，但較消息公布時一致負(fù)面，當(dāng)前觀點(diǎn)有所改善。部分投資人認(rèn)為當(dāng)前時點(diǎn)京東補(bǔ)貼存在急迫性及戰(zhàn)略意義，B2B業(yè)務(wù)調(diào)整或?qū)ζ炊喽嘭浽葱纬沙钢?雖然“全網(wǎng)低價”長期較難持續(xù)、但適當(dāng)補(bǔ)貼助于留住高價值用戶及吸引性價比用戶增量。消費(fèi)降級下價格力優(yōu)勢凸顯，京東如若能平衡好低價、發(fā)揮品牌及物流優(yōu)勢，在保證2023年利潤率同比持平、2H23EGMV提速至high-teens增長情況下(百億補(bǔ)貼預(yù)計(jì)帶來2,000-3,000億GMV增量)，當(dāng)前股價存在一定修復(fù)空間。其中，部分HF認(rèn)為京東交易區(qū)間在40-55美元。偏謹(jǐn)慎投資人對京東百億補(bǔ)貼效果、利潤率能否做到不下滑、抖音大件競爭依然較為擔(dān)憂。阿里巴巴：較前期第一波反彈一致選股相比，投資人當(dāng)前對阿里興趣度有所轉(zhuǎn)弱，認(rèn)可估值較低(10x FY24EP/E)、下行空間有限,但對GMV修復(fù)節(jié)奏(3月季度指引偏弱)、利潤率改善空間存在部分疑慮。部分投資
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