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業(yè)績(jī)概覽：營(yíng)收/利潤(rùn)同比+34%/32%，整體符合市場(chǎng)預(yù)期
　　22年收入+34%，利潤(rùn)+32%。公司全年實(shí)現(xiàn)收入19.4億元（同比+34%），歸母凈利12.6億元（同比+32%），扣非歸母12.0億元（同比+31%）。其中非經(jīng)常性損益主要包括政府補(bǔ)助1400萬(wàn)、投資收益2941萬(wàn)、委托投資管理收益2639萬(wàn)。
　　Q4疫情影響仍實(shí)現(xiàn)正增，凸顯經(jīng)營(yíng)韌性。22Q4收入4.5億(同比+6%)，歸母凈利2.7億(同比+9%)，扣非歸母2.3億(同比-5%)。四季度全國(guó)多地疫情過(guò)峰，增速收窄符合預(yù)期。
　　盈利能力：濡白放量毛利率再創(chuàng)新高，疫情影響+港股上市致費(fèi)用率短期波動(dòng)
　　22年：毛利率/凈利率為94.8%/65.4%，同比+1.2pp/-0.7pp。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.4%/6.5%/8.9%，同比-2.4pp/+2.0pp/+1.9pp。
　　22Q4：毛利率/凈利率為95.6%/61.3%，同比+1.6pp/+2.7pp。銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.5%/14.1%/12.9%，同比-6.8pp/+8.7pp/+3.3pp。
　　其中毛利率創(chuàng)歷史新高，主要系濡白天使等高毛利產(chǎn)品放量，銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)整體盈利能力上行。此外疫情影響線下活動(dòng)，銷售費(fèi)用率有所下降；港股上市開(kāi)支致使管理費(fèi)用率短期提升。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化：嗨體基本盤穩(wěn)固，再生類產(chǎn)品增量明顯
　　1）溶液類（嗨體系列+逸美，主要為嗨體）：收入12.9億元，同增24%，占比67%。
　　2）凝膠類（濡白天使、寶尼達(dá)、逸美一加一、愛(ài)芙萊和愛(ài)美飛）：收入6.4億元，同增66%，占比33%，大幅提升6.3pp。其中，濡白天使和寶尼達(dá)踩位再生賽道熱點(diǎn)，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)重要增量。
　　3）面部埋植線：收入538萬(wàn)元，同增1.5%，占比0.3%。
　　4）化妝品收入：收入257萬(wàn)元，同比減少77%，占比0.1%。
　　渠道拓展：濡白帶動(dòng)直銷占比提升，疫情擾動(dòng)消退新品滲透有望提速
　　22年直銷/經(jīng)銷收入12.5/6.9億，直銷占比提升3.4pp至64.4%，主要系濡白系列為純直營(yíng)，截至22年濡白天使已覆蓋600家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，授權(quán)700余名醫(yī)生。
　　公司當(dāng)前銷售團(tuán)隊(duì)由236人擴(kuò)張至300余人，已覆蓋約5000家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中渠道開(kāi)拓速度稍慢主要系疫情影響，預(yù)計(jì)伴隨23年整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨穩(wěn)，終端需求回暖，渠道拓展有望順利推進(jìn)，驅(qū)動(dòng)熊貓針、濡白等產(chǎn)品滲透率持續(xù)提升。
　　持續(xù)看好：激勵(lì)落地彰顯發(fā)展信心，管線豐富成長(zhǎng)動(dòng)能充沛
　　股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，收入/利潤(rùn)增速下限40%/35%較為穩(wěn)?。?3-25年分3個(gè)歸屬期，僅需完成收入or利潤(rùn)目標(biāo)的任意一項(xiàng)。據(jù)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，23-25年收入/利潤(rùn)C(jī)AGR分別為40%/35%，其中23年收入/利潤(rùn)增速分別為45%/40%。具體來(lái)看，預(yù)計(jì)（以達(dá)成下限計(jì)算）23-25年收入28.1/39.4/53.1億，同增45%/40%/35%；經(jīng)調(diào)扣非歸母（剔除股權(quán)激勵(lì)攤銷影響）16.8/22.6/29.5億，同增40%/35%/40%。
　　布局膠原+減肥熱門賽道，后續(xù)產(chǎn)品看點(diǎn)頗多：1）膠原蛋白：22年公司通過(guò)控股的北京原之美科技收購(gòu)了膠原蛋白公司沛奇?。ㄍ顿Y3.5億），布局生物蛋白海綿、止血愈合敷料產(chǎn)品。2）減脂塑形：公司當(dāng)前儲(chǔ)備有減肥產(chǎn)品利拉魯肽（完成I期臨床）、司美格魯肽（與北京質(zhì)肽生物醫(yī)藥科技簽訂獨(dú)家合作協(xié)議，臨床前在研）、去氧膽酸注射液（臨床前在研）。3）其他待上市（括號(hào)內(nèi)為我們預(yù)計(jì)的上市時(shí)間）：第二代埋線（2023E）、A型肉毒素（23年年底-24年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美1+1顳部新適應(yīng)癥/寶尼達(dá)頦適應(yīng)癥（2024-2025E）等。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　公司處于高速增長(zhǎng)的醫(yī)美行業(yè)中最具備議價(jià)能力的環(huán)節(jié)，愛(ài)美客作為產(chǎn)品稀缺性+矩陣完整性均突出的行業(yè)龍頭，潛力大空間廣。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為19.2/27.7/38.4億元，增速分別為52% / 44%/ 39%，當(dāng)前市值PE對(duì)應(yīng)PE僅64／44／32倍。我們認(rèn)為，隨著3月以來(lái)疫后修復(fù)兌現(xiàn)+22Q2低基數(shù)，估值體系有望逐漸轉(zhuǎn)至樂(lè)觀，并從PE估值轉(zhuǎn)回PEG估值，愛(ài)美客等目前不到1.5XPEG，仍有較大提升空間（優(yōu)質(zhì)消費(fèi)龍頭可達(dá)2XPEG），上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品推廣不及預(yù)期等。