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核心觀點(diǎn)
　　大類資產(chǎn)配置框架經(jīng)歷了如下幾輪更迭：（1）最早在2002年-2009年頗為盛行的庫存周期框架，通過庫存變動(dòng)、PPI等指標(biāo)的先后變動(dòng)來組合出庫存周期的四象限，歐美次貸危機(jī)后經(jīng)歷了傳統(tǒng)金融+地產(chǎn)向信息技術(shù)+醫(yī)藥等領(lǐng)域遷移，資本開支表現(xiàn)由硬庫存（廠房、設(shè)備）向軟庫存（人才和知識產(chǎn)權(quán)）轉(zhuǎn)變，造成了框架適用于傳統(tǒng)周期制造但難以匹配美國新一輪信息化浪潮；（2）在“四萬億時(shí)代”美林時(shí)鐘開始奏效，通脹和增長對多資產(chǎn)和風(fēng)格有很強(qiáng)的指引效果，價(jià)格和產(chǎn)出雙輪驅(qū)動(dòng)的“五朵金花”行情在當(dāng)時(shí)演繹，隨著中、美經(jīng)濟(jì)周期被宏觀經(jīng)濟(jì)政策所熨平，美林時(shí)鐘演繹成“電風(fēng)扇”行情；（3）2016年國信證券在市場上首次提出貨幣和信用框架，借力貨幣寬松到實(shí)體信用的傳遞來對標(biāo)到股票分母端與分子端、商品的供需缺口和超額流動(dòng)催生的過量上漲、以及債券短端的流動(dòng)性到長端的通脹和增長預(yù)期所帶來的投資機(jī)會，隨著2018年以來貨幣政策持續(xù)寬松，基于貨幣政策松與緊的1.0版本在貨幣單邊寬松時(shí)從“自行車”降維成“獨(dú)輪車”，信用周期越來越縮短且周期幅度趨弱，也面臨技術(shù)性的失靈；（4）2020年新冠疫情后，我們采用Shibor 3M利率和信用脈沖解決上述問題，并在信用和盈利間“斷橋”背景下添加企業(yè)家信心、中長期貸款結(jié)構(gòu)等多重要素，構(gòu)造了貨幣與信用“風(fēng)火輪”的2.0版本。
　　在梳理和摸索了上述資產(chǎn)配置框架的變遷歷程之后我們歸納出如下心得：（1）立足于自上而下的大類資產(chǎn)配置框架引入了歷史中的經(jīng)驗(yàn)樣本，考察不同宏觀環(huán)境組合下資產(chǎn)回報(bào)的規(guī)律，本質(zhì)上庫存、產(chǎn)出、信用、實(shí)體價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格都是一體的，采用多個(gè)框架來刻畫周期、定義資產(chǎn)價(jià)格走勢追求復(fù)盤回報(bào)率更加好看，容易犯看似數(shù)據(jù)驗(yàn)真的精準(zhǔn)錯(cuò)誤；（2）不同參數(shù)選取、時(shí)間階段的切割等都會左右配置的結(jié)論，因此均值口徑或者加權(quán)口徑統(tǒng)計(jì)的一般規(guī)律價(jià)值有限，否則每次背離都難免用“這次不一樣”來解釋，難以脫離詭辯的嫌疑。重要的是目前這輪的政策和宏觀環(huán)境最像過去哪一輪以作參考，但也只是參考——每一次的政策思路、海內(nèi)外環(huán)境構(gòu)成的復(fù)雜因素具有大量不同點(diǎn)；（3）自上而下的框架帶來了基于宏觀環(huán)境佐證資產(chǎn)配置的便利，但也引入了對未來數(shù)據(jù)預(yù)測失誤的風(fēng)險(xiǎn)。且應(yīng)用到股、債、商維度的判斷時(shí)基本準(zhǔn)確，但落實(shí)到風(fēng)格和行業(yè)的研判時(shí)準(zhǔn)確性限于周期、金融和公共事業(yè)，對于消費(fèi)特別是成長的判斷打折，后兩者需要體會產(chǎn)業(yè)的邏輯。此外，成長/價(jià)值和周期/防御等簡單劃分方法也有些粗線條，如通用的方法是通過估值、盈利等條件或者行業(yè)屬性劃分來確定成長和價(jià)值是否有偏，特別是由行業(yè)初步判定風(fēng)格并非靜態(tài)，而是會隨著時(shí)間的推演發(fā)生變化。
　　順著自上而下資產(chǎn)配置框架的變遷史，本文重點(diǎn)立足于雙重周期嵌套，即一方面從宏觀政策短周期與產(chǎn)業(yè)長周期的嵌套，來探討貨幣與信用框架的細(xì)節(jié)（行業(yè)還是個(gè)股、海外流動(dòng)性還是國內(nèi)流動(dòng)性、涉房貸款還是城投債或政府債等）；另一方面從庫存短周期、產(chǎn)能中周期的嵌套，來探討廣義資產(chǎn)在不同周期交叉階段的表現(xiàn)。從產(chǎn)能-庫存周期的嵌套轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)-宏觀周期的嵌套，即資產(chǎn)配置框架迭代中最為重要的一條主線。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣沖突問題尚未緩解，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性等