>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】債市策略思考系列之二：關(guān)于“貨幣-信用”周期的新觀察-230310
| 上傳日期： |
2023/3/10 |
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| 2504KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一、貨幣信用周期更新：“穩(wěn)信用”或成為“寬信用”的重要“衍生態(tài)”
貨幣周期：以存款利率結(jié)合質(zhì)押式回購成交價格作為貨幣周期的劃分參考，貨幣周期的平均持續(xù)時間在3.35年左右。
信用周期：以全口徑社融同比增速作為信用周期的劃分參考，信用周期的平均持續(xù)時間在3.17年左右。
值得注意的是，2018年年末至2019年以及2022年以來，信用周期迭代時間顯著拉長，將“寬信用”政策發(fā)力，但傳導(dǎo)效果并不順暢的階段界定為“穩(wěn)信用”。當(dāng)前“穩(wěn)信用”或已逐漸成為傳統(tǒng)“貨幣-信用”周期中“寬信用”的重要衍生態(tài)。
二、周期思考：為什么“穩(wěn)信用”階段出現(xiàn)？
?。?）宏觀調(diào)控由“逆周期”轉(zhuǎn)向“跨周期”，“預(yù)調(diào)微調(diào)”的結(jié)構(gòu)性特征強化，政策發(fā)力相對克制，信用擴張缺少直接驅(qū)動。第一，財政空間逼仄，全口徑政府負(fù)債率接近于國際警戒線水平，發(fā)力空間相對局限；第二，貨幣政策周期性的弱化，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性不斷提升，但在“寬信用”實現(xiàn)過程中，央行局面或相對被動；第三，“防風(fēng)險”有定力，“房住不炒”底線約束始終維持。
?。?）地產(chǎn)周期和信用周期具有較強的同步性，但地產(chǎn)杠桿驅(qū)動的退坡或?qū)е隆皩捫庞谩钡淖ナ炙蓜?。其一，政策干預(yù)下地產(chǎn)周期波動弱化，導(dǎo)致地產(chǎn)融資驅(qū)動產(chǎn)生的信用擴張難以為繼；其二，從杠桿數(shù)據(jù)來看，“穩(wěn)信用”階段，居民部門加杠桿意愿持續(xù)弱勢。
?。?）進一步地，宏觀政策調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變以及地產(chǎn)周期的弱化，導(dǎo)致經(jīng)濟周期波動減弱，未來“穩(wěn)信用”階段出現(xiàn)或更加頻繁。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化的背景下，經(jīng)濟增速中樞回落，PMI和CPI從增長維度和通脹維度均顯示經(jīng)濟周期性波動特征自然回落；反映企業(yè)融資需求的庫存周期的調(diào)整時間也顯著拉長。
三、周期表現(xiàn)：“寬貨幣+穩(wěn)信用”階段波動收窄，注重利差挖掘
大類資產(chǎn)配置：美林時鐘與貨幣信用周期的映射
基于信用周期領(lǐng)先于經(jīng)濟周期的特征，可以將傳統(tǒng)的美林時鐘與貨幣-信用周期實現(xiàn)組合對映，從國內(nèi)各資產(chǎn)表現(xiàn)看，債券和現(xiàn)金更偏好“寬貨幣”，且在“寬貨幣+緊信用”階段的勝率和賠率較高，股票和商品作為風(fēng)險資產(chǎn)在“緊貨幣+寬信用”階段表現(xiàn)相對更好。
債券：貨幣周期決定趨勢，信用周期影響利差
?。?）就收益率表現(xiàn)而言，債券在“寬貨幣”階段的表現(xiàn)明顯優(yōu)于“緊貨幣”階段，其中“寬貨幣+緊信用”階段債券投資的勝率和賠率均明顯提高；
?。?）就利差表現(xiàn)而言，“寬信用”階段利差壓縮較“緊貨幣”階段更加突出。
“穩(wěn)信用”階段特點：收益率震蕩區(qū)間收窄，利差挖掘更積極
?。?）“寬貨幣+穩(wěn)信用”相較于“寬貨幣+寬信用”的組合波段交易難度增大，利率波動區(qū)間收窄至30bp附近。
（2）“寬貨幣+穩(wěn)信用”階段，機構(gòu)對于AA等級低資質(zhì)信用債的利差挖掘也更加充分。
四、投資策略：在“寬貨幣+穩(wěn)信用”階段，重點關(guān)注信用品種的利差挖掘機會，可做適度下沉。進一步地，“穩(wěn)信用”向“寬信用”階段過渡，“寬貨幣”進入后半程，收益率波動區(qū)間或放大，上行風(fēng)險增加，建議調(diào)整為以“中高等級+防御性久期”為主，注重持倉信用品種的流動性。
風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期收緊。
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