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2月以來同業(yè)存單表現(xiàn)持續(xù)偏弱，特別是在中長債總體震蕩，信用還顯著走強的環(huán)境下，存單利率持續(xù)攀升，1年AAA存單從1月末的2.57%持續(xù)攀升至3月6日最高的2.75%。那么為何存單持續(xù)偏弱，后續(xù)會改善嗎？
　　2月以來，存單顯著走弱是以下幾方面因素疊加的結(jié)果：
　　一是信貸投放比較強。1月社融口徑新增人民幣貸款同比多增7326億元，2月信貸可能仍然較強，從票據(jù)利率來看，票據(jù)利率持續(xù)回升，高于去年同期，從企業(yè)信貸需求來看，2月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)為62.96，較1月大幅增加，指向企業(yè)投資意愿明顯修復(fù)，企業(yè)貸款可能繼續(xù)走強。
　　二是資金面緊平衡。大行融出資金減少，加上繳稅、跨月等因素影響，2月末資金價格明顯上行，機構(gòu)隔夜回購成交占比接近九成。一般來看1、2月財政存款會增加，也會擠壓流動性。公開市場操作方面，央行在2月凈回籠資金1410億元，未釋放過多流動性。
　　三是存單供給來看，存單到期規(guī)模大，股份行發(fā)行9個月和1年存單規(guī)模增加尤為明顯。今年2月存單到期量2.26萬億，存單發(fā)行規(guī)模大幅增加，股份行增加最為明顯，主要發(fā)行9M和1Y，規(guī)模高出季節(jié)性，可見銀行想要獲取相對更長期限資金彌補資金缺口。受到凈穩(wěn)定資金比例季末考核的影響，股份行凈穩(wěn)定資金比例低于國有行，補充長期限資金的意愿也更強。
　　四是銀行資本新規(guī)也會對存單定價造成一定影響，貨基或出于贖回壓力持續(xù)拋售存單。從二級市場現(xiàn)券交易來看，主要拋售存單的機構(gòu)類型為貨幣基金。自2月6日以來連續(xù)四周累計凈減持存單3368億元。
　　但從邊際變化來看，這幾個因素都在發(fā)生邊際變化，存單利率難以持續(xù)往上，而是可能逐步回落。
　　后續(xù)信貸投放政策推動強度大概率降低，資金面緊張程度緩解。經(jīng)濟修復(fù)較好，后續(xù)信貸投放的政策推動強度大概率會降低。央行無意收緊流動性，市場存在降準預(yù)期，而且3月財政支出一般會增加，預(yù)計資金價格會在政策利率下方波動。按往年來看3月份存單和R007利差會小幅收窄，當前1年存單收益率和R007利差處于去年以來的高位，繼續(xù)走闊空間不大。
　　存單利率圍繞政策利率波動，繼續(xù)上行空間不大。市場利率圍繞政策利率波動，存單定價的錨是MLF，按3月6日存單收益率來看，1年MLF和存單利差為0bp，二者利差已經(jīng)降至歷史低位，存單利率繼續(xù)上行空間不大。
　　接下來存單到期規(guī)模仍比較高，但存單凈融資規(guī)模已經(jīng)開始回落，凈供給下降意味著供給沖擊減弱。存單到期規(guī)模來看，3月存單到期2.69萬億，也高于往年同期，本周及接下來幾周分別到期5470、6210、7502億元，到期規(guī)模仍不低。但凈融資規(guī)模在過去兩周為負，本周雖然再度轉(zhuǎn)正，但幅度依然低于2月峰值，因而供給壓力減輕。
　　存單收益率短期基本已經(jīng)反映監(jiān)管帶來的沖擊。同業(yè)存單的主要持有者為非法人產(chǎn)品，在近期二級市場表現(xiàn)來看貨幣基金是主要減持力量。基于不同風(fēng)險權(quán)重我們可以測算資本占用成本的變化，如果貨基能完全穿透，貨幣基金占銀行表內(nèi)資本占用成本整體增加5.24bps，存單收益率短期基本已經(jīng)反映監(jiān)管帶來的沖擊。
　　因此，存單收益率上行空間不大，當前是配置的機會。而且1年期中票和存單利差降至較低的位置，從比價角度來說存單性價比提升。我們預(yù)計隨著資金價格回落和配置力量回升，1年AAA存單利率有望再度下降20bps到1月份2.55%左右水平。
　　風(fēng)險提示：利率風(fēng)險超預(yù)期。