>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：政策相機(jī)決策下的市場(chǎng)-230305
| 上傳日期： |
2023/3/6 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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當(dāng)前利率走勢(shì)與基本面背離，基本面改善情況下債市總體震蕩。本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于回升進(jìn)程之中，2月PMI上升至52.6%，創(chuàng)過去十余年新高，雖然部分由于春節(jié)因素，但即使1-2月平均之后，也有51.4%的水平，顯示經(jīng)濟(jì)在快速回暖。同時(shí)，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)同樣在恢復(fù)進(jìn)程之中。但債券市場(chǎng)反映不大，長(zhǎng)端利率基本震蕩。雖然基本面在快速回升，但長(zhǎng)端利率卻并未隨之攀升。10年國(guó)債利率甚至在本周小幅下行1.0bps至2.9%。短端利率小幅上行，1年AAA存單利率小幅上升1.7bps至2.75%，已經(jīng)與1年期MLF持平，總體來看，本周債市變化不大，對(duì)基本面的回升并未給予較強(qiáng)的反映，特別是長(zhǎng)端利率。
我們理解，這種長(zhǎng)端利率與基本面不一致的走勢(shì)是政策相繼決策之下，市場(chǎng)反映預(yù)期變化的結(jié)果。相機(jī)決策是指為實(shí)現(xiàn)宏觀政策目標(biāo)，機(jī)動(dòng)靈活的采取某種宏觀調(diào)控措施。簡(jiǎn)單來說，就是確定適度的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)水平，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低于該水平時(shí)采取刺激措施，而經(jīng)濟(jì)有高于此水平趨勢(shì)時(shí)適度放緩甚至結(jié)束刺激政策。如果政策確定的給予這種運(yùn)行模式，這將導(dǎo)致市場(chǎng)提前對(duì)政策應(yīng)對(duì)作出反映。在經(jīng)濟(jì)快速回升時(shí)，市場(chǎng)將預(yù)期政策回撤，經(jīng)濟(jì)未來高度受限，因而利率將在此時(shí)不再上升，甚至小幅下降，而在經(jīng)濟(jì)下行速度加大時(shí)，市場(chǎng)將預(yù)期政策明顯發(fā)力，因而利率將不再下降甚至再度上升。這會(huì)導(dǎo)致利率與基本面相背離的走勢(shì)。
過去一段時(shí)間，相繼決策政策下債市走勢(shì)與基本面呈現(xiàn)相反狀態(tài)，而且由于政策傳遞效率提升，相繼決策的周期縮短導(dǎo)致市場(chǎng)反映周期同樣明顯縮短。21年中以來，利率變化與基本面已經(jīng)不再具有顯著的正相關(guān)性，而是呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性，這與2019年之前走勢(shì)不同。相機(jī)決策之下，市場(chǎng)往往基于對(duì)政策的預(yù)期作反應(yīng)，而非對(duì)基本面作反應(yīng)，導(dǎo)致利率表現(xiàn)并不與基本面一致。而且隨著政策執(zhí)行力的提升，這種相機(jī)決策的頻度顯著提高，導(dǎo)致市場(chǎng)變化的節(jié)奏明顯加快，較長(zhǎng)的趨勢(shì)難以形成。
當(dāng)前情況下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期高于預(yù)期，這可能帶來政策發(fā)力節(jié)奏再度階段性放緩。年初以來經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，恢復(fù)速度超過政策與市場(chǎng)預(yù)期。近期央行官員對(duì)于經(jīng)濟(jì)基于相對(duì)樂觀表態(tài)。在信貸方面，1月過快的信貸投放可能帶來透支未來額度的風(fēng)險(xiǎn)，因而監(jiān)管存在適度引導(dǎo)銀行放緩信貸投放節(jié)奏的可能。而這些政策節(jié)奏的放緩將帶來市場(chǎng)預(yù)期的改善，進(jìn)而市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的判斷。從目前情況來看，長(zhǎng)端利率向上風(fēng)險(xiǎn)有限。
存單利率高點(diǎn)或已出現(xiàn)，未來或逐步回落。本周存單利率繼續(xù)高企，已經(jīng)達(dá)到與1年MLF持平的水平。從交易結(jié)構(gòu)來看，貨幣基金是主要的賣出者，本周貨幣基金大幅減持存單960億元，可能受到銀行資本管理辦法新規(guī)的影響。但考慮到近期存單利率上升已經(jīng)超過了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整后銀行資本占用成本提升幅度，因而難以繼續(xù)推升存單利率。同時(shí)，我們也需看到邊際變化。隨著信貸投放節(jié)奏放緩，銀行負(fù)債端壓力緩解，存單凈融資規(guī)模連續(xù)兩周下降，本周凈償還1783億元，且到期高峰期已過，因而存單供給端壓力下降。同時(shí)，信貸節(jié)奏回落之后，央行無需通過相對(duì)偏緊的資金來平抑信貸投放，資金價(jià)格也將回落，并且央行行長(zhǎng)易剛近期表示將繼續(xù)采取降準(zhǔn)等措施投放貨幣，目前來看，3月存在降準(zhǔn)可能。因而，流動(dòng)性重回合理充裕將帶來存單配置力量的增強(qiáng)，因而當(dāng)前存單繼續(xù)調(diào)整空間有限，隨著供給變化和流動(dòng)性重回寬松，存單利率將逐步回落。
再度交易預(yù)期，債市勿過謹(jǐn)慎，短端債券和信用債更具配置價(jià)值。雖然經(jīng)濟(jì)基本面在恢復(fù)，但由于此前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所預(yù)期。因而當(dāng)前市場(chǎng)交易邏輯主要在政策變化后的經(jīng)濟(jì)預(yù)期走勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力足夠強(qiáng)，則利率存在持續(xù)調(diào)整壓力，否則，利率則可能再度回落。考慮到出口偏弱、內(nèi)需恢復(fù)持續(xù)性有待觀察，因而短期經(jīng)濟(jì)對(duì)市場(chǎng)壓力有限。政策節(jié)奏變化之后長(zhǎng)端利率存在階段性下行機(jī)會(huì)，10年國(guó)債有望下行至2.8%-2.85%左右。而近期資金價(jià)格上升推高短端利率，但從邊際變化來看，信貸沖量節(jié)奏將有所放緩，同時(shí)央行也無意引導(dǎo)資金價(jià)格進(jìn)一步上升，因而目前短端利率從票息和安全保護(hù)上均有配置價(jià)值。而對(duì)信用來說，隨著理財(cái)贖回壓力緩解，現(xiàn)券已經(jīng)進(jìn)入增配階段，但信用供給依然低迷，因而信用債配置力量逐步強(qiáng)于供給，信用將持續(xù)走強(qiáng)。對(duì)短端信用來說，由于持有至到期，因此在城投保持剛兌背景下，可以適度下沉。而在銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整，二永利率上升之后，目前中長(zhǎng)端二永對(duì)非銀機(jī)構(gòu)更有配置價(jià)值。因而我們建議信用債短端在城投上適當(dāng)下沉，中長(zhǎng)端增配二永債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期。
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