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近期資金繼續(xù)維持緊平衡，疊加監(jiān)管政策變化，導(dǎo)致上周債市進(jìn)一步下跌。近期資金價(jià)格持續(xù)緊平衡，短端利率持續(xù)保持高位，這推動(dòng)整體利率水平繼續(xù)上升。其中，10年國(guó)債利率上周上行2.1bps至2.91%。而同時(shí)，《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》在上周發(fā)布，同業(yè)存單、二永債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)高，這導(dǎo)致這些債券資產(chǎn)利顯著上升。1年AAA同業(yè)存單收益率較上周上升7.3bps至2.73%，而1年AAA-二級(jí)資本債更是大幅上升10.3bps至2.93%，利率出現(xiàn)明顯攀升。
　　雖然債市相對(duì)弱勢(shì)，但需要看到相對(duì)變化，那就是利空在兌現(xiàn)，而利多在累積，邊際變化意味著債市繼續(xù)調(diào)整空間有限，反而存在階段性機(jī)會(huì)。首先，銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的調(diào)整更多是短期沖擊，并非趨勢(shì)，并且近期利率上升已經(jīng)反映了大部分，繼續(xù)推升利率空間有限。我們估算結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整后，銀行持有銀行普通債資本和同業(yè)存單占用成本增加7bp或21bp或71bp（分別對(duì)應(yīng)對(duì)A+、A、B級(jí)銀行的債權(quán)），二級(jí)資本債資本占用成本增加71bp。而從政策公布后的利率上行幅度來看，對(duì)于A+級(jí)銀行來說，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大部分反映，而大部分銀行都在A+或A級(jí)，因而存單因此繼續(xù)上升空間不大。二級(jí)資本債收益率8-15bp的上行幅度，雖然幅度不夠，但考慮到銀行并非二級(jí)資本債持有主體，持有規(guī)模占二永比例估計(jì)在20%-30%，而理財(cái)和公募才是二永持有主體。同時(shí)考慮到前期市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)二級(jí)資本債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整有一定的預(yù)期定價(jià)，二永收益率繼續(xù)調(diào)整的空間同樣有限。
　　其次，央行雖然無意流動(dòng)性寬松，但也無意進(jìn)一步收緊流動(dòng)性，資金價(jià)格繼續(xù)向上空間有限，隨著貸款投放節(jié)奏趨于平穩(wěn)，資金價(jià)格有望再度回落。上周央行公布了2022年4季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，再度強(qiáng)調(diào)保持市場(chǎng)利率在政府引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。這反映央行雖然無意流動(dòng)性過度寬松，但也并不想持續(xù)收緊流動(dòng)性，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期，政策無意收緊，否則可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇。而前期央行允許資金價(jià)格高于政策利率，可能也是由于1、2月信貸投放節(jié)奏較快，帶來銀行較大的資金需求。而銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)性以及對(duì)開門紅的追求，可能導(dǎo)致出現(xiàn)信貸投放過快的情況，央行通過相對(duì)較高的資金價(jià)格控制銀行信貸投放節(jié)奏，盡量的平滑信貸年內(nèi)的投放及節(jié)奏。因而，隨著政策引導(dǎo)以及信貸沖量必要性的下降，后續(xù)信貸投放節(jié)奏可能放緩，這將降低資金需求。央行無意資金持續(xù)收緊，以及信貸節(jié)奏放緩將共同推動(dòng)資金價(jià)格回到政策利率附近。再次，經(jīng)濟(jì)在逐步恢復(fù)，而政策可能階段性的觀望經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度，短期缺乏更強(qiáng)的政策刺激也將降低利率上升壓力。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷也趨于樂觀。四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更為順暢”，定調(diào)較三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的“總體呈現(xiàn)恢復(fù)向好發(fā)展態(tài)勢(shì)”更為積極。相對(duì)更為樂觀的經(jīng)濟(jì)判斷意味著政策短期進(jìn)一步加大刺激的可能性下降。即將召開的兩會(huì)預(yù)計(jì)出現(xiàn)超預(yù)期政策的概率不是很大。而短期政策對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持觀望態(tài)度，缺乏進(jìn)一步的超預(yù)期政策，也意味著對(duì)債市壓力的減弱，因而債市繼續(xù)調(diào)整空間有限，反而存在階段性回升可能。
　　最后，供給不足，配置力量持續(xù)恢復(fù)，信用將繼續(xù)走強(qiáng)。債市的配置力量在恢復(fù)，特別在信用債方面表現(xiàn)的非常明顯。隨著理財(cái)凈值的修復(fù)，理財(cái)預(yù)防性資金儲(chǔ)備下降和規(guī)?；厣餐粕Y產(chǎn)配置需求，特別是對(duì)信用債。根據(jù)2022年理財(cái)市場(chǎng)年報(bào)數(shù)據(jù)，相較于年中，年底理財(cái)持有的現(xiàn)金存款以及拆放同業(yè)合計(jì)增加1.5萬億左右。但隨著市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，理財(cái)無需保持這么高的現(xiàn)金儲(chǔ)備。如果這1.5萬億在未來半年完成配置，周均配置資產(chǎn)在600億元左右。而信用債供給依然不足，因而總體信用將繼續(xù)走強(qiáng)。
　　繼續(xù)增配信用與短債，長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)有限，也存在階段性機(jī)會(huì)。雖然經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)過程中，但一方面，基本面未出現(xiàn)超預(yù)期的恢復(fù)；另一方面，政策預(yù)期有所放緩，政策可能在觀察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能。短期利率存在階段性下行機(jī)會(huì)。而近期資金價(jià)格上升推高短端利率，但從邊際變化來看，信貸沖量節(jié)奏將有所放緩，同時(shí)央行也無意引導(dǎo)資金價(jià)格進(jìn)一步上升，因而目前短端利率從票息和安全保護(hù)上均有配置價(jià)值。1年AAA存單難以超越1年MLF利率。而對(duì)信用來說，理財(cái)持續(xù)增配，而信用供給依然低迷，因而信用債配置力量逐步強(qiáng)于供給，信用將持續(xù)走強(qiáng)。對(duì)短端信用來說，由于持有至到期，因此在城投保持剛兌背景下，可以適度下沉。而在銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整，二永利率上升之后，目前中長(zhǎng)端二永對(duì)非銀機(jī)構(gòu)更有配置價(jià)值。因而我們建議信用債短端在城投上適當(dāng)下沉，中長(zhǎng)端增配二永債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期。