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近期流動性持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)。2023年初以來，資金進一步收緊，R007與DR007大部分時間都在政策利率2%以上，上周五（2月17日），DR007上升至2.25%，而R007更是上升至2.72%，顯著高于政策利率。資金收緊的背后，一方面是信貸大規(guī)模投放；另一方面是央行貨幣投放相對有限。春節(jié)以來，央行累計回籠資金1.34萬億元，高于2022年和2021年同期的7200億元和3800億元。央行相對審慎的操作是資金收緊的主要原因之一。
　　資金收緊的同時，信用卻大幅寬松。在資金收緊的同時，信用卻在大幅寬松。1月新增信貸4.9萬億，同比多增9200億元，單月新增創(chuàng)下歷史新高。從高頻數(shù)據(jù)來看，票據(jù)利率依然高位震蕩，6個月國股轉帖票據(jù)利率依然處于2.3%左右的水平，顯示信貸投放節(jié)奏并未明顯放緩。而信貸持續(xù)的快速投放，導致資金需求攀升，增加銀行負債端壓力。銀行負債端不足，一方面需要增加同業(yè)存單等產品融資規(guī)模，另一方面也降低了大行等資金供給能力。這與央行相對審慎的操作一同形成了資金收緊的態(tài)勢。
　　當前“緊貨幣+寬信用”的組合在歷史上較為罕見。由于銀行間市場和實體經(jīng)濟融資市場通過金融體系相連通，因而貨幣市場寬松往往能夠通過降低銀行融資成本傳遞到信用寬松，這也是現(xiàn)代信用貨幣體系之下貨幣政策傳導的方式，因而貨幣與信用通常呈現(xiàn)出同步運行的態(tài)勢，即“寬貨幣+寬信用”，或者“緊貨幣+緊信用”的組合。我們在經(jīng)驗數(shù)據(jù)上也能夠看到，資金價格R007與信貸同比多增存在顯著的負相關性，存單利率與貸款利率之間在絕大部分時間內是同向運行的。但近期卻出現(xiàn)明顯的例外，信貸大幅度擴張的同時資金價格卻在攀升，貸款利率持續(xù)下降的同時，存單等銀行負債成本卻在持續(xù)上升。資金趨緊意味著銀行負債成本的上升，而銀行依然愿意在接受低貸款利率的情況下投放貸款，這主要是因為政策壓力之下的信用擴張。雖然這種擴張持續(xù)性難以判斷，但隨著信貸投放規(guī)模的擴大，銀行經(jīng)營壓力將越來越明顯。2022Q4銀行凈息差已經(jīng)下降至1.91%的歷史低位，如果負債端成本上升，存款端成本下降，那么銀行凈息差將以更快速度收縮，這將導致銀行面臨更為顯著的經(jīng)營壓力。
　　未來不同“緊貨幣+寬信用”的不同演進方向決定了債市的不同走勢。由于金融體系承受能力的不可持續(xù)，緊貨幣+寬信用并非常態(tài)，未來存在集中演變可能：1）寬信用帶動實體經(jīng)濟較為顯著的回升，通過推升融資需求提升利率，在經(jīng)濟進入景氣階段后，將政策演變到“緊貨幣+緊信用”階段。這種狀況事實上需要實體經(jīng)濟融資需求強勁回升，經(jīng)濟高景氣作為前提，但從目前高頻數(shù)據(jù)來看，尚無明確證據(jù)表明經(jīng)濟會進入高景氣階段。2）緊貨幣掣肘寬信用，導致實體融資在沖量后回落，轉變?yōu)槿跣庞煤途o貨幣。這實際上是2022年央行一直堅持的操作，只是由于財政存款擾動，緊貨幣并未成為現(xiàn)實。而如果融資需求未能有效恢復，這可能在2023年再度出現(xiàn)。3）為了推動信用更有效的寬松，央行寬松貨幣，實施寬貨幣+寬信用組合。例如央行通過進一步降息等舉措降低銀行負債成本，推動寬松更為順暢的向信用投放傳遞。這個事實上是更為常規(guī)的貨幣政策操作?？紤]過去幾年實體經(jīng)濟各部門不同程度的存在資產負債表損傷，短期回到1）狀態(tài)的可能性有限。而更有可能的是，如果貨幣寬松不足，政策組合可能進入到“貨幣緊平衡+弱信用”，這意味著貨幣政策框架延續(xù)2022年態(tài)勢不發(fā)生改變，信用擴張將成為脈沖式而非趨勢?；蛘呷绻泿拍軌蛴行捤?，則會進入到“寬貨幣+寬信用”組合。“貨幣緊平衡+弱信用”則意味著利率區(qū)間震蕩，因而在高點應該買入。而“寬貨幣+寬信用”則意味著應該增配利率，在信用開始自發(fā)的明顯回升后拋出。
　　當前情況下，我們繼續(xù)建議增配信用債和短端利率，信用策略方面短端可以考慮下沉資質，而長端則可以相對穩(wěn)健。利率走勢可能在經(jīng)濟數(shù)據(jù)更為明確，兩會政策信號確定后出現(xiàn)趨勢性走勢，因而當前利率可能繼續(xù)震蕩，建議增配短端。而當前環(huán)境下，各地穩(wěn)增長壓力較大，需要保護區(qū)域性金融穩(wěn)定，因而短期內城投打破剛兌可能性有限，特別是市場普遍關注的弱資質地區(qū)，公開債償債更是在政府的重點監(jiān)控范圍內。而由于短端投資可以持有至到期，因而無需過度考慮流動性風險。因而，我們認為短端可以適當?shù)南鲁临Y質。風險偏好較高則可以選擇天津城投、甘肅公航旅、云南高速等主體一年期以內債券，或可獲得相對較高票息收益，風險偏好適中則可以選擇陜西AAA主體，或者安徽等地AA+主體，利差收益或也在150bps以上，久期可以在1-2年左右。
　　風險提示：政策變化超預期。