>> 國盛證券-固定收益點評：超量續(xù)作、資金回暖與短債機會-230216
| 上傳日期： |
2023/2/16 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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2023年2月15日，央行進行4990億元的增量平價續(xù)作，這是自2022年12月以來的第三次MLF增量投放，并且央行公開市場操作公告提及“充分滿足了金融機構(gòu)需求”。對此我們認為，主要的信號有：1、央行呵護資金面的態(tài)度沒有發(fā)生變化，1月以來的資金利率中樞的抬升，更多的是大行開門紅數(shù)據(jù)較好，消耗了較多的超儲所致，而非央行主動收緊資金面。2、不能簡單根據(jù)MLF續(xù)作的非整數(shù)量去判斷央行的政策取向，MLF續(xù)作4990億而非5000億元本身不代表央行的態(tài)度，更多的還是需要結(jié)合基本面去判定央行的意圖。3、2022年，MLF余額的凈增量為0，隨著國股存單利率接近MLF利率，大行吸收同業(yè)負債并不比MLF有優(yōu)勢，央行得以重新通過MLF這一工具來擴表。
央行目前尚不存在收緊流動性的空間，資金價格持續(xù)超出價格中樞的可能性不大。盡管年初以來，資金價格中樞持續(xù)抬升，R007的價格中樞從2022Q4的2.0%抬升至2.2%。但我們認為資金利率中樞的抬升，更多的是經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)好的背景下，居民的流動性風險偏好下降所致，資金活化，將理財贖回變?yōu)榇婵钏?，而非央行主動收緊貨幣政策?？紤]到節(jié)后基本面的恢復仍弱，目前通脹壓力有限，尚不支持央行主動收緊資金價格。本次央行超額續(xù)作MLF，投放4990億元，考慮到3000億元的到期，凈投放1990億元，連續(xù)3個月超額續(xù)作MLF，也顯示央行穩(wěn)定流動性意圖明顯，目前無意收緊流動性。
預計資金利率將回落，R007將回落至1.8%-2.0%。隔夜利率R007的中樞是在2.2%附近，去年下半年以來，R007的波動的中樞在1.61%（7-8月）、1.76%（9-10月）、2.09%（11-12月）、2.16%(2023年以來)，逐次抬升，稅期擾動過后，R007的利率中樞或?qū)⒃诙惼谥笾匦禄氐?.0%，主要邏輯有三點：第一，基本面恢復仍未超預期，作為內(nèi)需最為重要的兩個部門，地產(chǎn)和基建都未表現(xiàn)出超預期的增長。元宵節(jié)后一周，30個大中城市商品房銷售日均成交35萬方（去年同期為33萬方），這樣的二手房銷售數(shù)據(jù)顯然難以給疲弱了兩年的房地產(chǎn)銷售注入信心；而根據(jù)百年建筑網(wǎng)的調(diào)研，建筑企業(yè)復工在2月14日的全國施工企業(yè)開復工率為76.5%（去年同期69.6%），勞務到位率68.2%（去年同期70.7%）。第二，年初大規(guī)模信貸沖量的可持續(xù)性也存疑，信貸對超儲的消耗預計較1月將有所下滑。歷史上看1月信貸開門紅數(shù)據(jù)同全年的信貸數(shù)據(jù)并無正向關(guān)系，從市場的反應來看，1月金融數(shù)據(jù)出臺當天，長債利率和人民幣匯率都無明顯反應，也顯示市場對1月信貸數(shù)據(jù)的可持續(xù)性疑，地產(chǎn)信用尚未恢復，是否能像去年一樣通過準財政行為擴張信用存在不確定性。第三，專項債提前批下達的額度較高，根據(jù)21世紀報的數(shù)據(jù)，最近三年的專項債的提前批的額度分別為2.19萬億（2022年11月下達）、1.46萬億（2021年12月下達）、1.77萬億（2021年3月下達），一季度為發(fā)行高峰，央行存在通過總量寬松的政策工具來補充流動性缺口的可能。
近期，由于資金面的趨近，長短端利率走勢出現(xiàn)分化，短端利率持續(xù)走弱，我們認為短債的調(diào)整后，當下的配置價值明顯上升，主要的理由有以下三點：
第一，資金面決定短端利率走勢，資金中樞的回落將帶動短債收益率的下線。當下地產(chǎn)銷售、建筑開工來看，十日融資并不是很強，存在1月信貸沖高后回落的可能，央行連續(xù)增量續(xù)作MLF，同時加大公開市場操作的短期流動性投放，也顯示央行持續(xù)穩(wěn)定流動性的意圖。
第二，隨著理財凈值的修復，短債的供需格局持續(xù)轉(zhuǎn)好。產(chǎn)品端和資產(chǎn)端調(diào)整增強了對風險的低于能力，理財贖回壓力持續(xù)減輕，近兩周理財甚至出現(xiàn)101億、685億元的增持，理財?shù)脑雠涓纳屏诵庞脗呐渲昧α?。信用債方面，信用供給并不充足，發(fā)行量依然處于低位，信用債則呈現(xiàn)出快速走強的行情。存單供給方面，盡管1季度為存單到期高峰，但考慮到目前存單等利率已經(jīng)上升至較高水平，當下1年AAA存單等短端無風險資產(chǎn)的配置價值較高。1年AAA存單已經(jīng)上升至2.61%，離1年MLF利率距離非常有限。2018年以來，1年AAA存單利率很少超過1年MLF，除20年8月至21年5月這部分經(jīng)濟顯著回升期之外。
第三，從利差角度看，目前信用利差并不算低，恢復正常存在繼續(xù)壓縮的空間。雖然經(jīng)歷了過去幾周的修復，但目前信用債利差相對于歷史水平并不算底。各類信用債各期限利差處于2020年以來中位數(shù)以上，其中1年AAA信用債AAA-二級資本債利差處于歷史50%-60%分位，3年的處于60%-70%分位，5年的處于70%分位以上，如果壓縮到25%分位，1年AAA二級資本債利差依然具有10bps的壓縮空間，3年和5年分別具有20bps左右。央行增量續(xù)作MLF，維持銀行間市場流動性寬松的態(tài)度明顯，同時，當前實際融資需求增長并非十分強勁，1月信貸沖量后預計將有所回落，預計資金中樞也將隨之回落。結(jié)合當前較高的票息，我們認為1年AAA存單以及1-2年高評級信用債均具有配置價值。
風險提示：信用擴張超預期
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