>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：為何長(zhǎng)短端利率走勢(shì)分化？前景如何？-230208
| 上傳日期： |
2023/2/8 |
大小： |
426KB |
| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
近期債券市場(chǎng)長(zhǎng)端利率和短端利率走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。由于資金面的趨緊，近期短端利率持續(xù)走弱。近期資金價(jià)格上升，R007利率在2月7日已經(jīng)上升至2.4%左右，這也推高了存單利率，1年AAA存單利率已經(jīng)從春節(jié)前的2.55%上升至2.64%。在資金收緊，短端利率上升的同時(shí)，長(zhǎng)端利率卻逐步下降，10年國(guó)債利率從年前2.93%的水平下降至目前的2.89%。長(zhǎng)端和短端利率呈現(xiàn)出相反的走勢(shì)，這背后反映了怎樣的邏輯？
短端利率上升主要是信貸大幅投放背景下，央行操作相對(duì)審慎，導(dǎo)致資金收緊。年初以來，為保障開工紅，金融機(jī)構(gòu)加大信貸投放，目前市場(chǎng)對(duì)1月信貸給予較高預(yù)期，同時(shí)，從票據(jù)等利率來看，2月信貸投放同樣保持著較快的節(jié)奏。但同時(shí)，央行操作相對(duì)審慎，春節(jié)之后央行加大資金回籠，節(jié)后公開市場(chǎng)到昨天已累計(jì)凈回籠1.5萬億元，明顯高于往年同期水平。信用投放沖量疊加央行相對(duì)審慎的操作，導(dǎo)致資金價(jià)格明顯上升。
但是長(zhǎng)端利率近期卻回落，長(zhǎng)端回落反映了基本面恢復(fù)的緩慢以及對(duì)信貸擴(kuò)張持續(xù)性的不確定。雖然政策大幅發(fā)力，但從節(jié)后基本面的恢復(fù)來看，并不超預(yù)期。作為內(nèi)需最為重要的兩個(gè)部門，地產(chǎn)和基建都未表現(xiàn)出超預(yù)期的增長(zhǎng)。30個(gè)大中城市商品房銷售依然低于去年同期水平，房地產(chǎn)部門的恢復(fù)依然需要等待。而根據(jù)百年建筑網(wǎng)的調(diào)研結(jié)果，建筑企業(yè)復(fù)工情況依然低于過去兩年，正月十七全國(guó)建筑企業(yè)開工復(fù)工率為38.4%，低于去年同期的51.0%和前年的48.6%，全國(guó)勞務(wù)開工率同樣低于過去兩年同期水平。另外，在年初大規(guī)模的信貸沖量在當(dāng)前情況下持續(xù)性也存在不確定性，這導(dǎo)致長(zhǎng)端在已經(jīng)充分反映經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期后，近期有所回落。
長(zhǎng)短端背離終會(huì)改變，而最終走勢(shì)取決于信貸擴(kuò)張的持續(xù)性和央行政策變化。目前長(zhǎng)端利率和短端利率分化背后是信貸短期大幅擴(kuò)張和未來持續(xù)性的擔(dān)憂。如果信貸持續(xù)大幅擴(kuò)張，最終會(huì)帶來基本面的恢復(fù)和資金價(jià)格中樞的上升，這意味著當(dāng)前長(zhǎng)端預(yù)期被證偽，而短端被證實(shí)。而如果信貸持續(xù)性不足，在沖量之后回落，資金需求下降，同時(shí)基本面預(yù)期下降，央行也無法在這種情況下持續(xù)保持審慎的操作，因而資金價(jià)格將再度回落，資金面將再度回到寬松。
目前信貸回升主要依賴于政策推動(dòng)，相較于以往周期，資金的變化相對(duì)偏早。在地產(chǎn)銷售低迷，開工率進(jìn)展緩慢的情況下，當(dāng)前信貸需求并非十分強(qiáng)勁。信貸大幅增長(zhǎng)主要源于銀行放貸壓力之下，通過提供優(yōu)惠條件增加信貸投放量。同時(shí)，這種情況下缺乏央行寬松的政策配合，導(dǎo)致出現(xiàn)存單利率上升和貸款利率下行的背離。這種背離相對(duì)于以往周期，表現(xiàn)有所提前。2017年和2020年都有存單利率領(lǐng)先的上升，但一般在基本面明顯的企穩(wěn)回升之后。本輪存單利率上升相對(duì)較早，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。
央行目前尚不存在持續(xù)收緊流動(dòng)性空間，資金價(jià)格超出政策利率中樞空間可能性不大。雖然年初以來，資金價(jià)格中樞已經(jīng)提升，近期甚至超過了央行7天回購(gòu)利率中樞2.0%。但考慮到基本面相對(duì)偏弱的環(huán)境，恢復(fù)并不穩(wěn)固，目前并不支持央行收緊資金價(jià)格。而今日央行加大逆回購(gòu)操作，投放6410億元，考慮到1550億元到期，凈投放4860億元，投放量顯著加大，顯示央行穩(wěn)定流動(dòng)性意圖明顯，目前政策無意收緊流動(dòng)性。
因而，短端利率和長(zhǎng)端利率走勢(shì)終將趨同，決定未來方向的核心是信貸的投放，目前來看，短端繼續(xù)上升可能性有限，具有配置價(jià)值。短端利率和長(zhǎng)端利率走勢(shì)終將驅(qū)動(dòng)，核心決定因素是信貸在沖量之后能否持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。目前來看，考慮到實(shí)際的融資需求增長(zhǎng)并非十分強(qiáng)勁，而銀行在大幅沖量之后，經(jīng)營(yíng)將一定程度承壓，特別是在資金價(jià)格上升情況下。因而信貸節(jié)奏存在階段性放緩可能。因而，短期利率繼續(xù)上升空間有限，可能延續(xù)震蕩或小幅下行。而對(duì)短端來說，目前基本面不支持央行收緊政策，同時(shí)央行開始加大資金投放維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)，因而短端利率繼續(xù)上升空間有限，結(jié)合當(dāng)前較高的票息，我們認(rèn)為1年AAA存單以及1-2年高評(píng)級(jí)信用債均具有配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用擴(kuò)張超預(yù)期，政策變化超預(yù)期。
|
|
