>> 國盛證券-固定收益定期：增配信用-230205
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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春節(jié)之后債市有所上漲，除存單利率之外，大部分債券率都有所下行。其中10年國債利率相較于春節(jié)前下降3.9bps至2.89%，10年國開利率相較于春節(jié)前下降3.1bps至3.05%。各期限城投、中票利率普遍有所下行。而存單利率小幅回升。
利率債的恢復(fù)主要由于節(jié)后基本面的恢復(fù)并未超預(yù)期，而此前市場對經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期計(jì)入較為充分，而政策節(jié)奏并未進(jìn)一步加快，因而利率有所回落。從高頻數(shù)據(jù)來看，春節(jié)之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度并未加快，特別是地產(chǎn)和基建等關(guān)鍵行業(yè)。30個(gè)大中城市商品房銷售面積在春節(jié)后首周與上年同期基本持平，并未出現(xiàn)明顯的回升。而根據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，今年正月初十前后全國復(fù)工率為10.5%，低于2022年和2021年的27.3%和17.5%，全國勞務(wù)到位率14.7%的水平也低于2022年和2021年的23.5%和25.7%。整體恢復(fù)進(jìn)度并未出現(xiàn)明顯的超預(yù)期。
短期利率債震蕩，趨勢性行情或在兩會之后。一方面，基本面未出現(xiàn)超預(yù)期變化，同時(shí)，雖然1月信貸或顯著放量，但2月政策節(jié)奏并未進(jìn)一步加速?？紤]到重要政策可能更需要觀察3季度兩會，特別是新人政府上任之后的政策，因而兩會前政策超預(yù)期的可能性會相對有限。因而利率上升壓力有限。而另一方面，畢竟經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)，同時(shí)未來政策進(jìn)一步發(fā)力預(yù)期可能性繼續(xù)存在，因而利率下行存在限制。兩會前利率債將進(jìn)入震蕩區(qū)間，10年國債或在2.8%-2.9%區(qū)間運(yùn)行。
本周存單弱勢主要由于供給放量，持續(xù)性有限，當(dāng)前位置存單存在配置價(jià)值。本周存單表現(xiàn)弱勢，主要是由于供給量上升所致，本周存單凈融資5234億元，達(dá)到去年初以來的單周最大值。預(yù)計(jì)隨著信貸節(jié)奏階段性放緩，存單融資需求可能也會相應(yīng)回落。同時(shí)，春節(jié)之后資金需求回落，資金價(jià)格也恢復(fù)到相對低位水平，到本周五，隔夜回購利率下降至1.4%以內(nèi)，R007也下降至1.9%左右，資金回落將進(jìn)一步對存單利率形成保護(hù)。我們認(rèn)為目前利率水平存單有相對較高的配置價(jià)值。
當(dāng)前市場更重要的變化是理財(cái)贖回可能結(jié)束，將逐步恢復(fù)凈買入。本周理財(cái)產(chǎn)品凈買入現(xiàn)券101億元，這是去年贖回潮以來理財(cái)首度凈買入現(xiàn)券。債市從去年12月中以來開始逐步恢復(fù)，隨著債券市場的修復(fù)和票息的積累，理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力減輕，破凈率也從最高的23%左右下降至本周的13%左右。理財(cái)凈值修復(fù)，疊加理財(cái)資產(chǎn)端縮短久期以抵御風(fēng)險(xiǎn)，以及理財(cái)產(chǎn)品端更多的發(fā)行現(xiàn)金管理類以及其他攤余成本法計(jì)價(jià)的理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)贖回壓力將逐步退去。同時(shí)目前較高的債券票息能夠保障理財(cái)?shù)氖找?，如果利率不進(jìn)一步發(fā)生大幅度上行，理財(cái)將規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)入凈買入階段。
理財(cái)轉(zhuǎn)為凈買入這將改變信用債的供需，信用債將再度出現(xiàn)供不應(yīng)求或者欠配行情。理財(cái)從持續(xù)贖回轉(zhuǎn)為凈買入，這意味著信用債配置力量的恢復(fù)。但同時(shí)，信用債的供給并未恢復(fù)。23年以來除開年前兩周之外，近幾周信用債凈融資均為負(fù)，顯示信用供給依然處于收縮狀態(tài)。隨著貸款利率持續(xù)下行，而信用債利率在去年11月回升之后處于相對較高水平，因而對發(fā)債企業(yè)來說，目前貸款融資性價(jià)比高于債券，這回持續(xù)抑制企業(yè)的發(fā)債需求，進(jìn)而導(dǎo)致信用債融資收縮。因而，隨著理財(cái)配置力量的恢復(fù)，信用債可能會再度回到供不應(yīng)求狀況或者欠配行情。
當(dāng)前信用債進(jìn)入良好的配置期，有望持續(xù)走強(qiáng)，理財(cái)?shù)脑雠浞较驅(qū)Q定信用的走強(qiáng)方向。隨著理財(cái)配置力量的加強(qiáng)，以及信用供給持續(xù)不足，信用債將獲得持續(xù)走強(qiáng)的環(huán)境。因而當(dāng)前是配置信用的好時(shí)機(jī)。而由于當(dāng)前邊際變化的力量來自配置方面，而理財(cái)又是配置方面最大的邊際變化來源，因而理財(cái)?shù)呐渲梅较驔Q定著信用債恢復(fù)的方向。從贖回潮后理財(cái)增配來看。首先，理財(cái)降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好，更多配置高資質(zhì)高流動(dòng)性資產(chǎn)，這意味著高等級高流動(dòng)性債券表現(xiàn)將相對更強(qiáng)，特別是二級資本債等。其次，目前理財(cái)增配主要是在1年期以內(nèi)的短端，本周凈買入409億元，而1年期以上信用債依然凈賣出308億元。這一方面是由于理財(cái)增加負(fù)債和資產(chǎn)久期匹配，因而縮短久期更多增配短端信用債；另一方面，理財(cái)產(chǎn)品端更多發(fā)行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和其他攤余成本法產(chǎn)品，這也限制了資產(chǎn)配置更多在短久期方面。因而，我們認(rèn)為當(dāng)前更適宜增配1年期左右AAA-二級資本債，AAA存單、AAA中票和城投，隨著短端利率下行，中長端信用債利率性價(jià)比將顯現(xiàn)，理財(cái)也將增加中長端信用債配置，屆時(shí)中長端高評級信用債也將獲得配置機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期。
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