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在全球能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，在光伏輔材領(lǐng)域，膠膜龍頭福斯特、領(lǐng)先企業(yè)海優(yōu)新材，PET基膜企業(yè)裕興股份、東材科技均有可轉(zhuǎn)債發(fā)行。近期硅料價(jià)格明顯下跌，光伏終端需求出現(xiàn)邊際變化，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)水平將重新分配，由此本文將重點(diǎn)梳理光伏膠膜、PET基膜領(lǐng)域的轉(zhuǎn)債發(fā)行情況并給出個(gè)券投資建議。
　　一、硅料產(chǎn)能釋放和價(jià)格下降帶來(lái)膠膜環(huán)節(jié)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。根據(jù)硅業(yè)分會(huì)1月5日數(shù)據(jù)顯示，M6、M10、G12單晶硅片周環(huán)比跌幅分別達(dá)到20.5%、17.4%、25.3%，電池片價(jià)格也隨著硅料價(jià)格下降而降低。上游硅料環(huán)節(jié)的產(chǎn)能增加和價(jià)格下降，帶動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)終端裝機(jī)成本下降，打開了光伏行業(yè)的增長(zhǎng)瓶頸。光伏膠膜是光伏組件生產(chǎn)的關(guān)鍵耗材，終端市場(chǎng)擴(kuò)大將給光伏膠膜環(huán)節(jié)帶來(lái)快速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
　　膠膜產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)正在逐漸變化。在光伏膠膜需求總量呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)的同時(shí)，對(duì)膠膜產(chǎn)品的需求結(jié)構(gòu)也在逐漸變化，高品質(zhì)的光伏膠膜需求逐漸增加。目前光伏膠膜產(chǎn)品主要以普通EVA膠膜為主，隨著技術(shù)的發(fā)展和對(duì)膠膜性能要求的提高，市場(chǎng)對(duì)白色增效EVA膠膜和POE類膠膜（包括EPE）的需求正在不斷增加。
　　重點(diǎn)關(guān)注福22轉(zhuǎn)債、海優(yōu)轉(zhuǎn)債。光伏膠膜的主要產(chǎn)能在中國(guó)，行業(yè)集中度較高。福斯特、斯威克、海優(yōu)新材為產(chǎn)量排前三的企業(yè)，市場(chǎng)占有率合計(jì)超過80%。其中福斯特市占率超過50%，是膠膜行業(yè)的龍頭企業(yè)，并且在客戶資源、原材料供應(yīng)、成本控制等方面具有優(yōu)勢(shì)，毛利率高于行業(yè)平均水平。海優(yōu)新材行業(yè)市占率排名第三，但業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，正股彈性更大，轉(zhuǎn)債短期迅速消化高溢價(jià)，截至2023年1月13日，福22轉(zhuǎn)債、海優(yōu)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)分別為139.85元、129.66元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率26.55%、35.53%，短期正股漲幅較大，回調(diào)后兩者均可配置。
　　二、PET材料具有較強(qiáng)的機(jī)械強(qiáng)度，同時(shí)兼具較好的反射率及阻水功能，作為背板基膜的性能較為突出。單面組件主要使用黑色或白色背板，而雙面組件既可使用玻璃，也可使用透明背板，目前，透明背板的滲透率提升緩慢，雙面雙玻仍是主流選擇。往后看，雙玻組件市占率提升將對(duì)背板市場(chǎng)需求形成一定沖擊，但在光伏行業(yè)整體高增長(zhǎng)的背景下，背板市場(chǎng)增速仍有望維持，相應(yīng)的，PET基膜用量也將穩(wěn)步上升。根據(jù)裕興股份公告，保守/樂觀測(cè)算2021年至2025年光伏PET薄膜的需求量復(fù)合增速為10.3%/12.4%。
　　關(guān)注次新券東材轉(zhuǎn)債和裕興轉(zhuǎn)債的配置機(jī)會(huì)。裕興股份光伏用聚酯薄膜產(chǎn)品的收入營(yíng)收占比60%以上，是公司最主要的產(chǎn)品收入來(lái)源，關(guān)注成本端壓力的釋放以及出貨量的上升。東材科技主要產(chǎn)品為光學(xué)膜材料、電子材料、環(huán)保阻燃材料，通過全資子公司江蘇東材、東材膜材分別投資建設(shè)一條“年產(chǎn)2萬(wàn)噸特種功能聚酯薄膜項(xiàng)目”生產(chǎn)線，聚焦新一代高效組件及雙面發(fā)電組件的配套需求。截至2023年1月13日，裕興轉(zhuǎn)債、東材轉(zhuǎn)債收盤價(jià)分別為125.25元、133.42元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率23.05%、29.03%，轉(zhuǎn)債建議短期保持關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏新增裝機(jī)不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。