>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：短期恢復(fù)與長(zhǎng)期壓力，債券該如何定價(jià)？-230117
| 上傳日期： |
2023/1/18 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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4季度GDP增速2.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期。今日統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，4季度GDP同比增長(zhǎng)2.9%，較3季度回落1.0個(gè)百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)高于市場(chǎng)與我們的預(yù)期。我們使用工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)擬合的4季度GDP同比增速為0.6%，遠(yuǎn)低于統(tǒng)計(jì)局公布的2.9%，兩者偏差也創(chuàng)2020年2季度以來新低。由于工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)的口徑是規(guī)上和限額以上的企業(yè)數(shù)據(jù)，4季度擬合GDP顯著偏低表明中小企業(yè)或有改善，或者非營(yíng)利服務(wù)業(yè)增速較高。而這需要后續(xù)公布的分項(xiàng)GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。
具體來看，12月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)1.3%，增速較上月放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在12月同比下滑0.8%，增速較上月回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。從月度工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來看，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)并不樂觀。此外，基建投資同比較上月回落，制造業(yè)投資回升，地產(chǎn)投資降幅收窄。
地產(chǎn)依然很弱，下行壓力仍大。12月在政策持續(xù)發(fā)力下地產(chǎn)投資降幅有所收窄，當(dāng)月同比下跌12.6%，跌幅較上月大幅收窄7.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍在下跌趨勢(shì)中，此外地產(chǎn)銷售與企業(yè)資金等改善并不顯著，下行壓力仍大。12月單月商品房銷售同比下跌31.5%，跌幅較上月回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合1月30大中城市商品房高頻銷售數(shù)據(jù)，地產(chǎn)需求并沒有改善，地產(chǎn)企業(yè)資金狀況仍十分嚴(yán)峻，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源同比下降28.7%，跌幅較上月回升6.7個(gè)百分點(diǎn)，仍處深度下跌區(qū)間。此外，新開工和土地購(gòu)置面積跌幅較上月小幅回升，12月單月分別同比下跌44.3%和51.6%，跌幅較上月分別收窄6.6個(gè)百分點(diǎn)與6.9個(gè)百分點(diǎn)，這意味著地產(chǎn)投資在1季度將繼續(xù)保持弱勢(shì)。
社零增速跌幅收窄，但剔除汽車與藥品的消費(fèi)仍然顯著承壓。12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比下滑1.8%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，降幅較上月大幅收窄4.1個(gè)百分點(diǎn)，但剔除藥品與汽車后的消費(fèi)增速仍同比下滑2.3%，降幅較上月僅收窄2.3個(gè)百分點(diǎn)，12月消費(fèi)仍顯著承壓。疫情影響下，中西藥品與糧油食品同比大幅增加，12月分別同比增長(zhǎng)39.8%與10.5%，較上月分別大幅增加31.5與6.6個(gè)百分點(diǎn)，而餐飲需求進(jìn)一步下滑，同比負(fù)增14.1%，較上月大幅回落7.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，汽車銷售增速再度轉(zhuǎn)正，12月汽車同比回落4.2%，較上月大幅回升8.8個(gè)百分點(diǎn)。12月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，16-24歲青年失業(yè)率為16.7%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍處歷史高位，失業(yè)壓力仍嚴(yán)峻。受居民收入偏弱和失業(yè)率上升影響，居民消費(fèi)或仍偏弱，未來消費(fèi)依然承壓。
經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)峻。今日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年全年全國(guó)出生人口956萬(wàn)人，死亡人口1041萬(wàn)人，年末全國(guó)人口141175萬(wàn)人，比上年末減少85萬(wàn)人，人口自然增長(zhǎng)率為-0.60‰，是1960年以來首次人口負(fù)增長(zhǎng)。我國(guó)生育率下降、人口老齡化加劇等長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)重，預(yù)示我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的高度或也將受到限制，并且未來對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力也將更明顯的體現(xiàn)。
我們繼續(xù)建議對(duì)債券逢低增持，節(jié)前可以更多考慮性價(jià)比高的短券，節(jié)后可以適時(shí)增配長(zhǎng)債。節(jié)前債市去杠桿帶來的調(diào)整已經(jīng)給短券形成配置價(jià)值，考慮到本周季節(jié)性沖擊將逐步過去，節(jié)后流動(dòng)性將再度回歸寬裕，因而當(dāng)前位置我們認(rèn)為可以增配短券。同時(shí)從市場(chǎng)偏好來看，考慮到春節(jié)期間的不確定性，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)債預(yù)計(jì)依然保持謹(jǐn)慎，因而節(jié)前可以更多考慮增配同業(yè)存單、1年AAA城投、中票以及AAA-二級(jí)資本債。而對(duì)長(zhǎng)端利率來說，雖然基本面短期恢復(fù)，但并不十分強(qiáng)勁，并且人口等中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)嚴(yán)重，預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的高度也受到限制，并且未來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力也將更明顯的體現(xiàn)，此外，從利率對(duì)應(yīng)的基本面水平來看，當(dāng)前2.9%左右的10年國(guó)債利率已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)給予了較強(qiáng)預(yù)期，市場(chǎng)繼續(xù)超預(yù)期可能性有限。因而趨勢(shì)上可以逢高增持。我們認(rèn)為2.9%以上的10年國(guó)債在當(dāng)前情況下繼續(xù)具有配置價(jià)值。如果考慮春節(jié)期間的不確定性，可以考慮在節(jié)后更多增配。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策變化超預(yù)期
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