>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：債市為何大跌？如何應(yīng)對(duì)？-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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1月10日債市再度出現(xiàn)明顯下跌，其中短端和二永債券調(diào)整明顯，長(zhǎng)端利率雖有上行，但相對(duì)幅度有限。1月10日收益率上行幅度最大的是3年的二永債，短端來(lái)看，1M存單收益率上行11.5bp，1年國(guó)開(kāi)債收益率上行7bp，1年中票上行6.92bp。長(zhǎng)端也有一定調(diào)整，5年期國(guó)債收益率上行4.55bp，10年國(guó)開(kāi)債收益率上行2.75bp。
債市再度并非理財(cái)贖回壓力再度上升所致，而是公募基金和券商自營(yíng)推動(dòng)。從機(jī)構(gòu)交易情況來(lái)看，1月10日現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)顯示債市大跌并非理財(cái)贖回壓力所致，理財(cái)凈減持各類(lèi)債券27億元，幅度非常有限。而減持的主體來(lái)自公募基金和券商自營(yíng)，公募基金和券商自營(yíng)在當(dāng)天分別凈減持各類(lèi)現(xiàn)券336億元和328億元，是市場(chǎng)調(diào)整的主要原因。減持券種以利率債和存單等為主。
公募基金和券商自營(yíng)減持背后是此前市場(chǎng)修復(fù)過(guò)程中杠桿交易的盛行。12月中旬以來(lái)，理財(cái)贖回壓力減輕，市場(chǎng)逐漸修復(fù)。而在修復(fù)的過(guò)程中，理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資產(chǎn)配置短期化，因而短端利率下行幅度更大。12月13日以來(lái)，各類(lèi)債券平均利率下行幅度達(dá)到11月11日至12月13日利率上行幅度的一半左右，但短端利率普遍修復(fù)了60%以上。短端利率下行幅度更大的同時(shí)，資金面持續(xù)寬松，隔夜利率下降至1%以下，一度達(dá)到0.42%的低點(diǎn)。這導(dǎo)致市場(chǎng)杠桿率大幅攀升，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易量在1月9日創(chuàng)下7.45萬(wàn)億的歷史新高。季度寬松的流動(dòng)性和高杠桿對(duì)市場(chǎng)埋下調(diào)整的隱憂。
春節(jié)臨近帶來(lái)資金價(jià)格的季節(jié)性上升，市場(chǎng)降杠桿壓力帶來(lái)快速調(diào)整行情。隨著春節(jié)的臨近，資金價(jià)格將季節(jié)性上升。R001和R007分別在今天攀升至1.34%個(gè)2.18%，較之前1%以下以及1.9%左右的水平明顯上升。而且隨著春節(jié)越來(lái)越近，資金價(jià)格上升的壓力會(huì)越來(lái)越明顯。而由于擔(dān)憂資金價(jià)格上升，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開(kāi)始降低杠桿水平，減少滾隔夜的操作。1月10日，回購(gòu)交易量已經(jīng)下降至6.99萬(wàn)億，較昨天減少4500億左右。降杠桿相應(yīng)帶來(lái)債券的減持，其中以此前加杠桿主體公募基金和券商自營(yíng)表現(xiàn)的最為明顯，因而現(xiàn)券交易也體現(xiàn)為它們是主要的賣(mài)出者。而由于此前加杠桿以持有短端債券為主，因而在調(diào)整方面短端利率調(diào)整幅度也最為明顯。
如何交易降息預(yù)期。按央行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)表示，2023年貨幣政策力度不能小于2022年，貨幣政策依然處于寬松周期中。之前市場(chǎng)就是在交易降息預(yù)期，短端下行，長(zhǎng)端保持相對(duì)平穩(wěn)。但是降息預(yù)期也并不確定性的會(huì)落地。如果下周降息落地，則可能帶來(lái)利率曲線一次性的下移；如果不落地，那么降息預(yù)期將會(huì)持續(xù)。從根本上來(lái)說(shuō)，貨幣政策是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映，因而實(shí)體疲弱情況下，降息是趨勢(shì)，如果目前落地，則是利好兌現(xiàn)，否則，則意味著降息預(yù)期的持續(xù)。因而，降息形成的是擾動(dòng)，而非趨勢(shì)性的變化。因此，在降息之前逢高布局是占優(yōu)策略。
節(jié)前資金面擾動(dòng)和降杠桿的壓力可能會(huì)持續(xù)，但這更多是季節(jié)性影響，建議逢高布局，長(zhǎng)端調(diào)整空間相對(duì)更顯，短端短期壓力可能更明顯。我們認(rèn)為市場(chǎng)降杠桿帶來(lái)的影響可能是短期的，不是一個(gè)趨勢(shì)性影響的變量，節(jié)后應(yīng)該會(huì)恢復(fù)到正常情況。長(zhǎng)端還是取決于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況和信用投放情況。但是從目前高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，十一城地鐵平均日出行量?jī)H達(dá)到往年的一半左右，商品房銷(xiāo)售還沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)。雖然臨近收盤(pán)央行公布了社融數(shù)據(jù)，12月企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增8693億元，但主要是彌補(bǔ)債券融資收縮，而非整體融資改善，這從企業(yè)存款同比大幅少增可以看出。因此，信用擴(kuò)張的速度和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的程度有待進(jìn)一步觀察，1季度超預(yù)期可能性有限。所以我們認(rèn)為長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)不大，我們建議投資者節(jié)前短端相對(duì)謹(jǐn)慎，長(zhǎng)端逢高加倉(cāng)，節(jié)后可以適當(dāng)加倉(cāng)短端高資質(zhì)信用債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用擴(kuò)張超預(yù)期。
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