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前期債市調(diào)整導(dǎo)致信用債融資劇烈收縮，雖然后續(xù)市場有所修復(fù)，但信用債融資收縮態(tài)勢并未緩和。2022年11月中旬以來，中短期票據(jù)利差及城投債利差均大幅走闊。當(dāng)前信用債利差處于歷史高位，信用利差的快速走高也影響了一級發(fā)行。當(dāng)前市場調(diào)整壓力之下信用債融資量顯著收縮，2022年12月26日至12月30日單周信用債凈融資-2327億元，單周凈融資創(chuàng)歷史新低。自2022年11月14日以來，信用債凈融資額已經(jīng)連續(xù)六周為負(fù)，2022年11月14日至12月30日期間信用債累計(jì)凈償還額為8028億元，信用債融資收縮幅度已經(jīng)高于永煤事件之后2020年11月中至12月底4439億元的凈償還量。信用利差的快速走高導(dǎo)致大量信用債取消發(fā)行。隨著債券利率上升，大量信用債取消發(fā)行，2022年12月26日至12月30日單周取消發(fā)行138.15億元，持續(xù)處于歷史高位。自2022年11月14日以來，信用債取消發(fā)行規(guī)模居高不下，2022年11月14日至12月30日期間信用債累計(jì)取消發(fā)行規(guī)模已達(dá)到1877億元。
　　我們分別從隱含評級、企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)分布和地域分布等方面觀察本輪信用債推遲或取消發(fā)行的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。
　　特點(diǎn)1：從隱含評級的角度來看，本次取消發(fā)行潮分布較為均勻，顯示取消發(fā)行既有主動情況，又有被動情況。隱含評級AA以上占比50%，AA及以下占比50%。既有南方電網(wǎng)等優(yōu)質(zhì)主體，也有鹽城海瀛控股集團(tuán)、昆明市土地開發(fā)投資、新城控股等隱含評級為AA-的主體。
　　特點(diǎn)2：城投區(qū)域分布方面，江蘇、山東、湖北、浙江本輪推遲或取消發(fā)行情況較多。在各省份中取消推遲占計(jì)劃發(fā)行的比重方面，今年挖掘收益的中部地區(qū)取消發(fā)行占計(jì)劃發(fā)行的比例較高，其中河南、安徽取消推遲占比最高，超過30%，為33.73%和31.43%，其次為湖北、陜西、江西。從具體城市來看，本輪推遲或取消發(fā)行城投債中南京、青島、天津、成都推遲取消規(guī)模最大，南京市本輪推遲取消規(guī)模為71.7億元。
　　特點(diǎn)3：企業(yè)性質(zhì)方面，本輪推遲或取消發(fā)行企業(yè)性質(zhì)亦集中在國企和央企，部分高資質(zhì)主體取消發(fā)行反映了明顯的擇時(shí)行為。兩者取消推遲發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比95.28%。行業(yè)分布方面，本輪取消發(fā)行中城投占比超五成。其次為以高等級為主的國電投、南方電網(wǎng)等公用事業(yè)，占整體取消發(fā)行比重的14%；以及以租賃、資管為主的非銀金融，占整體取消發(fā)行比重的8%。高等級的主體大量取消發(fā)行，顯示發(fā)行主體存在明顯的擇時(shí)行為。
　　在信用債違約之前，部分主體有出現(xiàn)推遲或取消發(fā)行債券的情況，因而弱資質(zhì)主體大量取消發(fā)行的需要關(guān)注。信用違約前一般主體都有較多取消發(fā)行。且違約前1年內(nèi)距違約最近一次取消推遲發(fā)行時(shí)，其隱含評級較低，主體隱含評級均為AA及以下等級。綜合以上經(jīng)驗(yàn)來看，本輪隱含評級較低主體發(fā)生取消推遲發(fā)行情況的主體信用風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注，除去部分主體已重新發(fā)行的情況，正文列示了建議關(guān)注的主體。
　　哪些主體面臨再融資壓力之下存在更大風(fēng)險(xiǎn)？我們分別從短期（未來一個(gè)月）及中期（未來六個(gè)月）的到期壓力來觀察，城投我們主要從到期規(guī)模／區(qū)域一般預(yù)算收入來觀察，產(chǎn)業(yè)主體我們從到期規(guī)模／有息債務(wù)規(guī)模的指標(biāo)，并結(jié)合再融資能力，來觀察后續(xù)的再融資壓力。近六個(gè)月到期金額/一般預(yù)算收入占比最高的省份為甘肅、天津和江蘇。結(jié)合再融資能力和到期情況來看，壓力最大的省份為甘肅省，其次為天津、云南、吉林、青海、貴州。從城投近六個(gè)月到期金額/一般預(yù)算收入來看，到期壓力最大的城市為蘭州市、泰州市和景德鎮(zhèn)市等。結(jié)合凈融資水平和到期情況來看，蘭州、泰州、漳州、株洲、南通、天津、昆明、柳州續(xù)滾壓力較大。城投主體方面，我們在正文中列示了到期壓力比較大的主體的具體情況，如蘭州城投、昆交投等。產(chǎn)業(yè)債短期壓力方面，從近6個(gè)月內(nèi)到期金額占有息債務(wù)比例和存到期規(guī)模來看，食品飲料、石油石化、鋼鐵和基礎(chǔ)化工短期到期壓力大且到期規(guī)模大于500億元。結(jié)合到期與凈融資情況，鋼鐵、石油石化行業(yè)的到期壓力相對較大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信用風(fēng)險(xiǎn)傳播超預(yù)期、市場變化超預(yù)期。