>> 國盛證券-固定收益定期：開年債市的主要關(guān)注點-230103
| 上傳日期： |
2023/1/3 |
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| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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4季度債市下跌主要是由于市場對經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期加強，以及理財?shù)募铀贆C制。年末債市逐步修復(fù)，那么開年伊始，債市能否持續(xù)修復(fù)關(guān)注哪些點呢？
第一，需要關(guān)注疫情逐步正?；^程中經(jīng)濟修復(fù)的程度。疫情防控政策快速轉(zhuǎn)變之后，12月各地快速經(jīng)歷了疫情正?；倪^程。而較早經(jīng)歷正?；^程的地區(qū)如北京、成都等地方，經(jīng)濟活動已經(jīng)進入到快速正常化階段。雖然12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)較弱，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均創(chuàng)下年內(nèi)新低，但高頻數(shù)據(jù)顯示部分地區(qū)經(jīng)濟活動已經(jīng)開始改善。而改善的速度和程度則決定著疫情正?；蠼?jīng)濟的高度，而這也將決定未來的利率定價中樞。從地鐵出行人次等數(shù)據(jù)來看，十一城平均的出行人次數(shù)底部已現(xiàn)，但依然只有去年一半左右的水平，而成都等城市恢復(fù)較為迅速，已經(jīng)回升至去年同期八成左右的水平。1月份高頻數(shù)據(jù)情況是判斷未來經(jīng)濟恢復(fù)速度的關(guān)鍵。
第二，關(guān)注信貸開門紅的成色。對經(jīng)濟的樂觀預(yù)期一方面來自疫情后經(jīng)濟的恢復(fù)，另一方面來自政策的發(fā)力。而信貸則是政策發(fā)力的總量體現(xiàn)和先導(dǎo)指標。從12月情況來看，信貸投放相對偏弱，12月國股半年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率一度下降至0.5%左右，而1月的再度接近零利率，顯示12月信貸需求并不強。而目前來看，1月信貸投放節(jié)奏也可能會相對弱于預(yù)期。一方面，政府債券發(fā)行節(jié)奏并不快，1月第一周專項債發(fā)行量只有212.6億元，對應(yīng)的配套資金需求可能也相對緩慢；另一方面，春節(jié)前只剩3周左右時間，春節(jié)帶來的季節(jié)性影響也會限制1月信貸投放情況。因而信貸預(yù)計在1月份并不會很強，信貸方面如有開門紅，可能需要到2月才能驗證。
第三，關(guān)注降息預(yù)期的落地情況。當(dāng)前實體經(jīng)濟融資需求疲弱，而政策有需要穩(wěn)增長的情況下，央行貨幣政策依然處于寬松周期中。考慮到4季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱，我們預(yù)測4季度經(jīng)濟增速可能在1%左右的水平，這可能帶來自上而下的寬松訴求，推動央行降息。因此，1月降息是否落地將是債市重要關(guān)注點之一。如果降息落地，考慮到整體資金價格的下移，利率曲線有望整體向下平移，帶來階段性的配置機會。
第四，關(guān)注理財贖回壓力修復(fù)帶來的債市機會。2022年4季度債市的大幅調(diào)整中，理財贖回是主要的加速效應(yīng)來源。利率的上升提升了債券配置價值，同時贖回資金進入銀行表內(nèi)，也產(chǎn)生了再配置的需求。多方力量共同作用下，債市從12月中開始逐步修復(fù)。作為調(diào)整幅度最大的二級資本債，利率也從12月中以來明顯回落。1年期AAA-二級資本債和AAA同業(yè)存單分別從12月13日的2.70%和3.36%回落至12月30日的2.49%和2.92%。隨著債市的修復(fù)，以及理財自身負債端的調(diào)整，同時理財進入開放期規(guī)模也有所下降，理財?shù)内H回壓力在逐步緩解。我們此前在12月29日報告《定量測算理財贖回壓力》中有過詳細測算，理財贖回壓力最大的時候或已經(jīng)過去。理財修復(fù)帶來債市配置力量再度強化。從方向上看，修復(fù)節(jié)奏上利率先于信用，而信用之中短久期先于長久期，高流動性的先于低流動性的。
第五，關(guān)注春節(jié)前流動性變化。春節(jié)前資金需求增加，往往會導(dǎo)致資金價格攀升，這也是市場對春節(jié)前流動性存在擔(dān)憂的原因之一。但事實上，正常的季節(jié)性波動對市場影響有限，關(guān)鍵是流動性是否會出現(xiàn)超預(yù)期的波動。我們認為這種可能性有限，首先，從央行操作來看，目前央行維護市場平穩(wěn)的意圖明顯，去年年末資金需求增加時，央行在最后三周凈投放資金1.87萬億元，維護了資金穩(wěn)定，春節(jié)前預(yù)計央行將繼續(xù)加大資金投放，維護資金面穩(wěn)定；其次，1月預(yù)計財政支出增加，將帶來財政存款下降，而這將對流動性形成補充；再次，如果1月信貸需求并不是特別強，而理財贖回帶來的資金回表提升表內(nèi)資金供給，這也將形成流動性寬松。因而，我們認為對春節(jié)前資金面無需過度擔(dān)憂，出現(xiàn)超預(yù)期收緊的可能性有限。
開年債市調(diào)整壓力有限，或存在階段性走強可能。雖然基本面總體處于修復(fù)過程中，但由于預(yù)期提前反映，因而影響債市的關(guān)鍵是變量是修復(fù)的速度和高度和預(yù)期的差別。從目前情況來看，1月基本面將繼續(xù)恢復(fù)，但超預(yù)期恢復(fù)目前并無確定信號。同時，受春節(jié)因素和地方債等發(fā)行節(jié)奏相對緩慢影響，1月信貸或難有顯著的開門紅。而如果在基本面壓力之下，央行再度降息，同時，理財贖回壓力減輕帶來配置力量修復(fù)，這將共同推動債市在1月階段性走強。從結(jié)構(gòu)上來看，結(jié)合此前市場調(diào)整幅度，我們認為利率優(yōu)于信用，利率久期和杠桿策略都占優(yōu)，同時，信用方面短端優(yōu)于長端，高流動性資產(chǎn)優(yōu)于低流動性資產(chǎn)。信用方面，我們認為1年AAA-二級資本債、AAA中票以及城投等更值得配置。
風(fēng)險提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策變化超預(yù)期。
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