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2022年債市節(jié)奏變化快，把握困難。2022年債券市場在上半年總體震蕩，10年國債利率在2.68%-2.85%區(qū)間內窄幅震蕩。而3季度隨著資金寬松、信用不及預期以及超預期降息落地，債市快速上漲，機構紛紛加大配置。但這也為4季度調整埋下風險。11月開始隨著防控政策轉變以及地產發(fā)力，在贖回機制加速之下，債市出現快速調整，信用債、二永債等甚至創(chuàng)下單月最大跌幅。2022年債市節(jié)奏變化快，把握存在困難。
　　把握困難的原因為市場基于預期交易，而機構行為追漲殺跌又加劇了市場波動。2022年債市基本上與疲弱的基本面背離，這主要是由于債市在持續(xù)交易預期，特別是交易疫情正?；⒄哂行Оl(fā)力之后的預期，這導致對現實的疲弱狀況忽視。而基于預期的市場交易往往是由預期情緒主導，由機構行為實現，機構行為特別是理財在債市的漲跌中扮演了極為重要的角色。2021年末體量在30萬億的債市投資者理財實現凈值化，在2022年成為追漲殺跌的投資者，這加大了市場的波動，使得基于預期的交易更難以把握。
　　基于預期的交易在當前持續(xù)，但從當前利率位置來看，已經對2023年的經濟恢復給予了較為充分的預期。當前市場依然在延續(xù)這種基于預期的交易。而經過過去一個多月的利率攀升之后，從當前利率水平來看，對于2023年的經濟恢復預期我們認為已經給予了較為充分的預期。按經驗數據對應關系來分析，當前2.9%左右的10年國債已經隱含了5.5%左右的經濟增速預期以及2.2%左右的資金價格，對經濟的回升預期已經較為充分。未來利率走勢實際上取決于預期和現實的收斂情況。
　　2023年經濟雖然處于恢復之年，但由于部分需求約束，增速難以顯著高于5%。2023年雖然疫情沖擊過后，工作和生活正?；拢洕鷮⑻幱诨謴椭?。但我們也需要看到經濟所面臨的約束。一是全球經濟放緩，外需將趨勢性走弱，外需對經濟貢獻將下降；二是地產恢復面臨居民購買能力不足以及政策力度低于2015-2017年周期的約束；三是2022年基建增速在強力政策下已經較高，2023年如何保持2022年的高增速。這些因素可能約束經濟回升的幅度，我們預計2023年全年經濟增速可能在5%-5.5%。
　　政策依然以寬松為主，貨幣寬松周期并未結束。這種情況下政策依然需要發(fā)力來穩(wěn)定增長，那么寬信用不可或缺，寬信用對應著貨幣數量擴張。即央行需要通過提升貨幣乘數或者投放基礎貨幣來實現貨幣供給。這意味著央行需要繼續(xù)降準或更多的投放基礎貨幣?？紤]到2023年無法再類似于2022年通過利潤上繳投放基礎貨幣，2023年的基礎貨幣投放更為依賴公開市場操作和再貸款。因而公開市場貨幣投放、再貸款等結構性工具規(guī)模都可能超過2022年。另外，經濟壓力之下不排除自上而下推動的降息可能。
　　債券供給依然不足，債券需求有升有降。2022年債券供給下降，2023年債券供給依然不足。利率債方面政府債券擴張規(guī)模受債務約束限制，而信用債方面由于貸款利率更低，企業(yè)發(fā)債意愿下降，而供給將繼續(xù)處于低位。配置力量方面外資將結束流出轉為流入，這將顯著改善利率債配置力量。而國內機構方面銀行自營在1季度將繼續(xù)增配，但2季度之后取決于信用擴張程度。而交易型機構理財、基金在近期大幅調整之后，2023年將呈現弱恢復態(tài)勢。總體上債券供需并不緊張，1季度可能依然供不應求。
　　2023年債券利率可能先下后上，總體調整空間有限。從當前利率位置來看，已經較高的反應了經濟改善預期，由于當前預期提前反應，債市贖回也帶來了一定程度的超調，2023年1季度這些因素的修復將帶來利率的下行，同時，如果1季度貨幣寬松再度加碼，特別是降息等政策落地，更可能會促成這一趨勢。因此我們認為2023年1季度利率會先下。而后隨著1季度末2季度政策更為有效的出臺落地，信用趨勢性擴張，利率才可能呈現出趨勢性上升態(tài)勢。我們預計2023年10年國債利率或在2.7%-3%。
　　風險提示：疫情發(fā)展超預期，政策力度、外部環(huán)境等變化超預期