>> 國盛證券-固定收益點評：銀行自營與保險承接理財贖回空間如何？-221214
| 上傳日期： |
2022/12/15 |
大小： |
442KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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銀行理財贖回潮對債市的沖擊已經(jīng)有一個月了，在此過程中，高流動性的利率債、存單等率先受到?jīng)_擊，因而11月中利率率先攀升。但之后贖回壓力并未緩解，而是相繼傳遞到流動性相對較低的二永債以及信用債，近期二永和信用成為理財賣出的主力，因而利差也出現(xiàn)了大幅度的攀升。截止12月13日，3年期二級資產(chǎn)債收益率較上月底上行了62BP，同期限銀行永續(xù)債收益率較上月底上行了76BP，明顯高于其他券種。各類信用債的信用利差已經(jīng)接近近四年以來的最大值，3年期AAA-二級資本債信用利差距離最大值僅差4.6BP。
而從交易來看，則是理財減持二永，公募減持信用。自12月5日以來公募累計凈減持二永以外的信用債811億元。而對于以二永債為主的“其他”來說，主要是公募基金和理財在減持，理財減持最多。公募基金自12月5日以來累計凈減持559億元，而理財持續(xù)凈減持，自11月14日以來已經(jīng)累計凈減持1933億元。
凈值化是本輪理財加速市場的調(diào)整的主要原因，因而引入負(fù)債端穩(wěn)定的資金成為化解當(dāng)前困境的思路之一，特別是增加銀行自營和保險等資金的配置力量。銀行理財在凈值化之后，由于規(guī)模開始受到凈值影響，因而由之前的配置型力量轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔土α?。?9萬億體量的銀行理財投資行為變化則直接改變了債市結(jié)構(gòu)。面對當(dāng)前的贖回壓力，一種解決思路是引入負(fù)債端穩(wěn)定的資本。特別是增加銀行自營和保險資金的配置力量。那么銀行自營和保險增配空間如何，能否承接理財?shù)膾亯耗兀?br> 這個問題可以拆分成兩個問題：一個是銀行自營和保險增持信用和二永債空間有多大？另一個是在什么利率水平上，它們愿意增持這些債券。
銀行自營和保險自營承接空間預(yù)計有限。首先三類機(jī)構(gòu)持債偏好大不同，銀行理財持債結(jié)構(gòu)中，信用債占比約71%，銀行自營持債結(jié)構(gòu)中信用債占比僅12%，保險自營持債中信用債占比23%。其次在信用債和二級資本工具持有人結(jié)構(gòu)中占比差距大，信用債市場結(jié)構(gòu)中，非法人類產(chǎn)品占比60%，保險機(jī)構(gòu)和銀行占比合計30%，在去年2月的二級資本工具持有人機(jī)構(gòu)中，非法人產(chǎn)品占比61%，銀行和保險占比才35%，不過今年來保險和公募可能成為超過理財?shù)闹饕雠淞α?，保險占比會增多。然后考慮資本占用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ最終版下，二級資本債風(fēng)險權(quán)重可能由100%上升至150%，更加占用銀行的資本，永續(xù)債的風(fēng)險占用甚至更高，因此銀行預(yù)計難以大規(guī)模承接信用債和二永債。對于保險自營而言，負(fù)債端為長期限資金，因此可以承接一定規(guī)模的二級資本債，但是由于永續(xù)債會占用權(quán)益投資額度，因此對永續(xù)債承接規(guī)模預(yù)計不大。
定量測算銀行自營承接二永債和信用債的規(guī)模上限：如果測算二永債承接規(guī)模，銀行表內(nèi)能承接的規(guī)模上限估計在7000億元左右，相對于近1月以來理財和公募基金拋售的二永債約2500億元的規(guī)模不算大。如果測算信用債承接規(guī)模，41家上市銀行行可承接信用債（含二級資本債）合計最大值約為5400億元，相對于近1月以來理財和公募基金拋售的信用債（含二永）約3425億元的規(guī)模并不算大，承接規(guī)模也有限。
銀行自營和保險對信用債、二永債持有成本更高，需要更高的收益才會加大增持。有空間也不一定意味著增持，還需要有相當(dāng)?shù)氖找?。由于相對于理財，銀行自營和保險自營持有信用債、二永債會有更大的資本金消耗，因而往往需要更高的收益來彌補。我們測算結(jié)果顯示，3年期AAA企業(yè)債和中票、3年期AAA-二級資本債要達(dá)到3.79%和4.02%的收益率（風(fēng)險權(quán)重150%情況下），銀行永續(xù)債收益率要達(dá)到5.90%，綜合收益才會與貸款一致，對銀行自營來說才有利可圖，而目前3年AAA中票和AAA-二級資本債收益為3.56%和3.88%，還有23bps和14bps的差距。對于1年期債券來說，AAA企業(yè)債和中票、AAA-二級資本債要達(dá)到3.42%和3.69%的收益率（風(fēng)險權(quán)重150%情況下），銀行永續(xù)債要達(dá)到5.56%，綜合收益才會與貸款一致。同樣，目前1年AAA中票和AAA-二級資本債還有36bps和33bps的差距。
風(fēng)險提示：理財贖回超預(yù)期，數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在偏差。
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