>> 國(guó)盛證券-2022年債市復(fù)盤和2023年展望：比基本面更重要的是預(yù)期-221230
| 上傳日期： |
2022/12/30 |
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pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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2022年即將過去，回看2022債市，變化總在意外中發(fā)生。利率債上半年震蕩，下半年先下后上，全年并未走出趨勢(shì)性行情。在這個(gè)過程中把握機(jī)會(huì)則更為困難，精準(zhǔn)的踩中節(jié)奏需要非常卓越的能力。上半年疲弱的基本面未能形成利率下行行情，3季度不及預(yù)期和超預(yù)期降息則帶來(lái)了債市快速走強(qiáng)，但4季度基本面偏弱情況下，政策調(diào)整帶來(lái)的預(yù)期變化，以及市場(chǎng)自我加速則形成了猝不及防的快速下跌。
基于預(yù)期而非基本面的交易使得市場(chǎng)變化節(jié)奏加快，而機(jī)構(gòu)行為更是加劇了行情波動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，因而資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)未來(lái)預(yù)期的反映是合乎邏輯的。但在以往基本面穩(wěn)定情況下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期更多的依據(jù)當(dāng)前現(xiàn)實(shí)基本面判斷。而今年基本面變得不穩(wěn)定，特別是大家認(rèn)為基本面的變化是非常短期的情況下，預(yù)期就與當(dāng)前的基本面狀況脫節(jié)。這導(dǎo)致市場(chǎng)基于預(yù)期交易，而預(yù)期短期難以證實(shí)或證偽，因而變得難以把握。階段性的政策發(fā)力帶來(lái)的政策回升預(yù)期往往導(dǎo)致利率攀升，這在2022年4月、6月、9月多次發(fā)生，但政策或基本面不及預(yù)期往往又會(huì)帶來(lái)利率的回落，這同樣發(fā)生在2022年5月、7月和10月。而最后年尾則由于政策較大的調(diào)整，預(yù)期出現(xiàn)了非常大的反轉(zhuǎn)。而理財(cái)?shù)融H回壓力則加速了債市的調(diào)整，形成了與基本面背離的債市劇烈調(diào)整。
判斷2023年利率走勢(shì)依然需要將預(yù)期變化作為核心變量，特別需要考慮預(yù)期已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)提前作出的反映。2022年預(yù)期主導(dǎo)的行情同樣對(duì)2023年有影響，因?yàn)?023年部分現(xiàn)實(shí)情況的變化已經(jīng)包含在2022年的預(yù)期變化之內(nèi)。這意味著2023年市場(chǎng)走勢(shì)更多的會(huì)由預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的差距決定。即2023年是基本面回升的年份，但這并不一定意味著利率的攀升，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)已經(jīng)提前在預(yù)期上對(duì)基本面回升做了定價(jià)，利率的走勢(shì)實(shí)際上取決于這種定價(jià)和現(xiàn)實(shí)的差距，而非現(xiàn)實(shí)變化本身。從目前來(lái)看，利率對(duì)現(xiàn)實(shí)改善的定價(jià)比較充分。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升不及預(yù)期，可能會(huì)帶來(lái)利率向下的修正。我們認(rèn)為這很可能在明年1季度發(fā)生。而利率能否在基本面驅(qū)動(dòng)下平穩(wěn)回升，需要觀察2季度之后的政策和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。明年的利率我們預(yù)計(jì)可能先下后上，10年國(guó)債可能在2.7%-3.0%之間運(yùn)行。
對(duì)信用債來(lái)說，機(jī)構(gòu)行為的重要性開始高于主體差異。2022年機(jī)構(gòu)行為主導(dǎo)了信用債走勢(shì)。二三季度信用債演繹出“資產(chǎn)荒”行情，信用利差大幅壓縮，接近并創(chuàng)下歷史極值。極致的行情加劇了市場(chǎng)的脆弱，4季度資金價(jià)格出現(xiàn)回升，疊加政策開始轉(zhuǎn)變，則觸發(fā)了市場(chǎng)的螺旋式下跌。對(duì)信用債投資來(lái)說，機(jī)構(gòu)行為重要性超過主體差異主要是兩方面原因。一方面是主體風(fēng)險(xiǎn)差異度下降，城投剛兌不破，央國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)下降，違約風(fēng)險(xiǎn)集中在少數(shù)行業(yè)的民企；另一方面是持倉(cāng)集中，特別是理財(cái)，持有信用債占整體市場(chǎng)的四成左右，成為市場(chǎng)主導(dǎo)力量。目前來(lái)看，這種機(jī)構(gòu)主導(dǎo)信用債市場(chǎng)走勢(shì)的態(tài)勢(shì)還會(huì)延續(xù)，背后是信用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)化的趨勢(shì)。2022年4季度的調(diào)整為2023年創(chuàng)造出信用債投資機(jī)會(huì)，從修復(fù)順序來(lái)看，信用債中短久期先于長(zhǎng)久期，高流動(dòng)性高資質(zhì)先于低流動(dòng)性低資質(zhì)的資產(chǎn)。
2023年轉(zhuǎn)債關(guān)注科創(chuàng)轉(zhuǎn)債。2022年由于正股為呈現(xiàn)出趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，因而轉(zhuǎn)債也呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)。2023年這種特征可能延續(xù)，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)會(huì)更為凸顯。其中特別是科創(chuàng)轉(zhuǎn)債，一方面，科創(chuàng)企業(yè)是政策支持的方向，特別在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下是核心發(fā)力方向；另一方面，科創(chuàng)板業(yè)績(jī)將回升，但估值依然在低位。目前，科創(chuàng)板2023年wind一致預(yù)期的利潤(rùn)增速中位數(shù)高達(dá)47.2%。而科創(chuàng)50指數(shù)市盈率（TTM）已跌至40倍，位于2020年以來(lái)9.3%分位數(shù)?？苿?chuàng)轉(zhuǎn)債投資價(jià)格將凸顯。建議重點(diǎn)關(guān)注瑞科轉(zhuǎn)債和金盤轉(zhuǎn)債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策力度、外部環(huán)境等變化超預(yù)期。
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