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過(guò)去一周多，債市呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，各類(lèi)債券利率普遍有所回落。過(guò)去一周多，利率從前期調(diào)整的高點(diǎn)有所回落，市場(chǎng)有所企穩(wěn)。但目前來(lái)看，理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)尚難言完全解除。本輪市場(chǎng)加速調(diào)整中理財(cái)贖回帶來(lái)的被動(dòng)賣(mài)出是主要的反饋機(jī)制。從目前來(lái)看，雖然短期市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，但理財(cái)?shù)膬糁祷爻凡⑽从兴鶞p緩。我們根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算的破凈比例繼續(xù)上升，破凈數(shù)量占比已經(jīng)上升至20%以上。因此贖回壓力可能會(huì)持續(xù)體現(xiàn)。因此，雖然近期市場(chǎng)趨于平穩(wěn)，但理財(cái)賣(mài)出現(xiàn)券的速度并未放緩，本周理財(cái)凈賣(mài)出現(xiàn)券1205億元，而上周和上上周分別為1148億元和1218億元，理財(cái)減持節(jié)奏并未放緩。理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)尚難言完全解除。
　　但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和理財(cái)自身調(diào)整決定了未來(lái)債市修復(fù)方向。理財(cái)贖回決定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化是資金從理財(cái)進(jìn)入銀行表內(nèi)。理財(cái)贖回的資金并未消失，而是隨著風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，更多的轉(zhuǎn)回表內(nèi)存款，11月居民存款同比多增1.52萬(wàn)億至2.25萬(wàn)億。而在當(dāng)前信貸需求不足情況下，轉(zhuǎn)回表內(nèi)的資金并未大量轉(zhuǎn)化為貸款需求，而是部分積壓在銀行間市場(chǎng)。部分資金通過(guò)銀行表內(nèi)進(jìn)行配置，這決定銀行表內(nèi)相對(duì)成本較低的債券會(huì)具有更強(qiáng)的配置優(yōu)勢(shì)，例如對(duì)資本金消耗較低，具有稅收優(yōu)勢(shì)的券種則更具優(yōu)勢(shì)。
　　另一方面，理財(cái)自身進(jìn)行的產(chǎn)品調(diào)整也將影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。過(guò)去一年多底層資產(chǎn)能夠提供的票息收益較低，持續(xù)低于定期存款收益，理財(cái)能夠提供較高的收益主要是由于債券的資本利得，這意味著理財(cái)需要拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期才能夠獲得較高的收益。但這也形成了11月劇烈調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)前環(huán)境下，理財(cái)為了穩(wěn)定凈值和波動(dòng)，將縮短相應(yīng)的資產(chǎn)久期。甚至將資產(chǎn)久期降至負(fù)債端久期之內(nèi)，這樣不僅能夠降低波動(dòng)，甚至可以發(fā)行封閉式產(chǎn)品進(jìn)而使用成本法計(jì)價(jià)。理財(cái)產(chǎn)品縮短資產(chǎn)久期將利好債券短端。
　　目前的贖回風(fēng)險(xiǎn)主要在理財(cái)層面，結(jié)合理財(cái)持債結(jié)構(gòu)、理財(cái)自身產(chǎn)品調(diào)整以及理財(cái)贖回帶來(lái)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為后續(xù)債市結(jié)構(gòu)會(huì)有以下三個(gè)方向變化：利率優(yōu)于信用，信用短端優(yōu)于長(zhǎng)端以及高評(píng)級(jí)優(yōu)于低評(píng)級(jí)。
　　利率優(yōu)于信用主要是由于理財(cái)持有利率規(guī)模有限，而資金回銀行表內(nèi)并不會(huì)減少利率的配置力量，疊加基本面偏弱，利率有望有相對(duì)較強(qiáng)表現(xiàn)。利率債并非理財(cái)持債主體，按理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)，到今年年中理財(cái)持有利率債規(guī)模僅占持有債券的8%，規(guī)模也僅有1.65萬(wàn)億。相對(duì)來(lái)說(shuō)，利率債的持有主體是銀行表內(nèi)，理財(cái)贖回資金進(jìn)入銀行表內(nèi)，并不會(huì)減弱利率債的配置能力。但對(duì)信用債來(lái)說(shuō)則不然，理財(cái)持有債券中70%以上是信用債，信用債承擔(dān)更大的贖回壓力。而且對(duì)銀行表內(nèi)來(lái)說(shuō)，由于信用債相對(duì)于利率債占用更多的資本金，同時(shí)，相對(duì)于國(guó)債地方債，信用債在稅收等方面也具有劣勢(shì)。資金回表會(huì)降低信用債配置力量，因而信用表現(xiàn)會(huì)弱于利率。疊加目前偏弱的基本面以及可能再寬松的貨幣政策，利率有望再度走強(qiáng)。
　　信用短端優(yōu)于長(zhǎng)端則主要是由于理財(cái)產(chǎn)品的調(diào)整所致。經(jīng)歷此次市場(chǎng)波動(dòng)之后，預(yù)計(jì)理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)偏好將降低。負(fù)債端期限和資產(chǎn)久期相對(duì)匹配占比會(huì)提高，甚至封閉式產(chǎn)品的占比有望出現(xiàn)趨勢(shì)性上升。過(guò)去幾年開(kāi)放式產(chǎn)品這種既滿(mǎn)足流動(dòng)性、又滿(mǎn)足收益要求，但一定程度掩蓋風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品占比可能下降。這意味著，理財(cái)資產(chǎn)配置的期限將有所縮短。而考慮到理財(cái)主要配置的是信用債，因而對(duì)于信用債來(lái)說(shuō)，短端的表現(xiàn)將強(qiáng)于長(zhǎng)端。
　　高評(píng)級(jí)優(yōu)于低評(píng)級(jí)是兩方面原因，一是近期調(diào)整高流動(dòng)性資產(chǎn)是首先拋售的對(duì)象，因而相對(duì)調(diào)整出配置價(jià)值；二是未來(lái)理財(cái)將提升對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的要求，以應(yīng)對(duì)負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。在本輪贖回壓力之中，面對(duì)流動(dòng)性壓力，理財(cái)出售資產(chǎn)更多是根據(jù)流動(dòng)性由高到底的順序。另外，未來(lái)理財(cái)將提升對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的需求，面對(duì)負(fù)債端的壓力，高流動(dòng)性資產(chǎn)能夠及時(shí)以相對(duì)合理價(jià)格變現(xiàn)，而低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則需要大幅折價(jià)才能變現(xiàn)，這意味著面對(duì)可能的贖回壓力，高流動(dòng)性資產(chǎn)可能產(chǎn)生的事實(shí)損失更少。因而理財(cái)將更為青睞高評(píng)級(jí)、流動(dòng)性更高的信用債。
　　當(dāng)前債市面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)是理財(cái)贖回壓力，雖然目前理財(cái)?shù)内H回壓力尚難言完全退出，市場(chǎng)依然存在調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。但由于資金、產(chǎn)品以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化，債市投資機(jī)會(huì)也將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性。利率債方面風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，這主要是理財(cái)持有利率債規(guī)模有限，而且贖回后資金進(jìn)入表內(nèi)并不降低利率債配置力量，疊加基本面疲弱和政策可能的寬松，我們認(rèn)為利率債將逐步走強(qiáng)，在利率債投資方面杠桿策略和久期策略都占優(yōu)，10年國(guó)債有望在1季度下降至2.7%左右水平。而理財(cái)贖回壓力持續(xù)壓力則主要在信用債層面，但考慮到理財(cái)調(diào)整縮短資產(chǎn)久期，以及理財(cái)加大對(duì)流動(dòng)性的訴求，短久期高流動(dòng)性的信用債將更為占優(yōu)。結(jié)合當(dāng)前利率水平，我們認(rèn)為1年AAA二級(jí)資本債、AAA中票以及城投等更值得配置。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策變化超預(yù)期。