>> 國盛證券-固定收益專題：讀懂社融，預測2023-230110
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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| 735KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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社融作為實體經(jīng)濟融資的總體度量指標，在經(jīng)濟分析和政策制定方面具有重要作用。社融是實體部門獲得融資總規(guī)模的度量指標，能夠反映全社會的融資情況。因而經(jīng)常被作為經(jīng)濟分析中的先導指標，也是政策制定的重要參考。社融多次進入政府工作報告和中央經(jīng)濟工作會議公告，通常要求社融增速與名義GDP增速相適應(yīng)。這反映著政策穩(wěn)定宏觀杠桿率的訴求。
社融的分項和口徑。從統(tǒng)計上，社融分為存量和增量。社融包含諸多分項，主要分為四類：（1）表內(nèi)信貸：包括人民幣貸款和外幣貸款；（2）表外融資：包括未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款和委托貸款；（3）直接融資：包括政府債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票融資；（4）其他融資：包括保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額貸款合同、貸款公司貸款、存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷和政府債券。事實上，社融初始制定時是作為過渡性的統(tǒng)計指標，所以在不斷發(fā)展完善過程中調(diào)整。例如2017-2019年逐步納入各類政府債券。到目前為止，社融依然存在可改進的空間，例如可以考慮納入境外債等。
如何分析社融的分項。本文對社融各分項統(tǒng)計口徑、含義、相關(guān)指標等進行了全面分析闡釋。從社融結(jié)構(gòu)來看，貸款是最主要的部分，占到社融存量的60%以上。社融中貸款是對實體部門的貸款。除貸款之外，隨著2022年政府債券發(fā)行量的攀升，政府債券成為社融中第二大分項，已經(jīng)占到兩成左右。除政府債券之外，企業(yè)債券也占到近一成比例。從結(jié)構(gòu)來看，貸款、政府債券、企業(yè)債券合計占比在九成以上，是社融的絕對主體。非標一度在2013-2014年占社融兩到三成比例，但2022年隨著監(jiān)管的強化，非標規(guī)模持續(xù)收縮，在增量貢獻中持續(xù)為負。
社融的投向。我們將社融主要分項中貸款、政府債券以及企業(yè)債券的行業(yè)投向進行了拆分，盡量將融資拆分至基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)和其他這幾個大類行業(yè)。我們用上市銀行數(shù)據(jù)和央行季度貸款投向拆分了貸款投向，用專項債投向拆分了政府債券投向，用企業(yè)發(fā)債資金用途拆分了企業(yè)債券投向。結(jié)果來看，投向基建的約占社融25%-30%，投向房地產(chǎn)約占15%-20%，投向制造業(yè)的占比30%左右，剩余為其它。
我們在對社融分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合當前情況和未來政策，對2023年社融進行了預測。我們預計2023年新增社融35.5萬億，較2022年提升3.7萬億左右，同比增速會從2022年末的9.8%左右上升到2023年末的10.3%?？梢钥吹剑?023年寬信用前路漫漫，難度不小。需要相當大的政策力度才能較大幅度的提升社融增速。2023年社融增長依然主要依賴于政府債券和貸款，我們估計結(jié)構(gòu)中政府債券較2022年多增近1萬億，貸款較2022年多增1.4萬億，兩者合計多增2.4萬億，貢獻了社融多增3.7萬億中的六成以上。另外特殊金融債券增加推動委托貸款上升、信托貸款同比少減、企業(yè)債券小幅恢復、人民幣匯率升值推升外幣貸款等都將推升社融增速。
從節(jié)奏來看，1季度社融增速或在底部徘徊，同比增速或在9.6%附近波動，趨勢性回升或在2季度或之后。這一方面是因為穩(wěn)增長政策有待落地見效，另一方面是由于2022年1季度基數(shù)效應(yīng)，2022年開門紅形成高基數(shù)約束了1季度社融增速的回升。而2季度雖然4月的低基數(shù)會推升社融增速，但5、6月的高基數(shù)同樣會對社融同比形成一定抑制，特別是5、6月地方債的大量發(fā)行以及伴隨的融資。社融較為順暢的回升會在下半年。預計社融增速將從2023年中9.6%左右回升至年末的10.3%。
社融相對溫和的回升對債市壓力有限，如果2023年貨幣政策足夠?qū)捤?，儲蓄端依然保持較高增速，這可能會對債市形成更為利好的環(huán)境。2023年社融增速回升幅度溫和，根據(jù)我們的預測，社融從2022年末的9.8%回升至2023年末的10.3%，回升幅度和絕對水平均相對有限，對債市壓力有限。而如果2023年貨幣繼續(xù)寬松，推動存款增速保持較高增長，M2增速同樣有所回升，這將繼續(xù)提升債市配置力量。
風險提示：假設(shè)存在偏差；政策力度超預期。
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