>> 國(guó)盛證券-固定收益專(zhuān)題：城投整合，模式與效果-230106
| 上傳日期： |
2023/1/8 |
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| 格式： |
pdf 共31頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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城投平臺(tái)的整合指的是通過(guò)股東變更、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等方式對(duì)區(qū)域內(nèi)的城投平臺(tái)進(jìn)行整理合并，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)數(shù)量上的減少或資產(chǎn)的重組。一般情況下，有存量債的城投平臺(tái)在進(jìn)行整合時(shí)會(huì)發(fā)布相關(guān)公告，公告的標(biāo)題中一般含有“股東變更”、“合并”、“資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”、“資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)”等關(guān)鍵詞。我們將城投平臺(tái)的整合方式劃分為兼并融合、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和股東變更三種類(lèi)型。
近年來(lái)，全國(guó)各地城投平臺(tái)整合的動(dòng)作愈發(fā)頻繁。我們統(tǒng)計(jì)了自2009年以來(lái)全國(guó)發(fā)債城投發(fā)布的所有涉及整合的公告，2022年全年涉及城投平臺(tái)整合的公告數(shù)量已經(jīng)達(dá)到395，相較于2021年的380起增長(zhǎng)了3.95%，是2018年的2.2倍。全國(guó)有超過(guò)10個(gè)省份都陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)的政策，對(duì)區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)的質(zhì)量和數(shù)量做出相關(guān)要求，加快了各地城投的整合步伐。
從融資政策、轉(zhuǎn)型需求和評(píng)級(jí)環(huán)境來(lái)三個(gè)角度來(lái)看，城投整合是未來(lái)的大勢(shì)所趨。從融資政策看，一方面，城投融資監(jiān)管政策愈發(fā)嚴(yán)格；另一方面，在經(jīng)歷了2020年永煤違約的教訓(xùn)后，“區(qū)域一盤(pán)棋”的邏輯更加清晰，沒(méi)有一個(gè)地區(qū)能夠承擔(dān)城投公開(kāi)債違約的代價(jià)。在嚴(yán)控隱債、融資監(jiān)管持續(xù)呈現(xiàn)高壓態(tài)勢(shì)的大背景下，區(qū)域內(nèi)的城投需要“抱團(tuán)取暖”以度過(guò)融資寒冬。從轉(zhuǎn)型需求看，各地城投為了尋求轉(zhuǎn)型，對(duì)資產(chǎn)整合的依賴度也會(huì)增加。從評(píng)級(jí)環(huán)境看，一方面，評(píng)級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管日趨嚴(yán)格；另一方面，2022年地方政府財(cái)政實(shí)力的下滑也為城投平臺(tái)信用評(píng)級(jí)的提升增加了難度。二者疊加使得未來(lái)城投平臺(tái)提升評(píng)級(jí)變得更加困難，城投平臺(tái)需要尋求整合來(lái)為評(píng)級(jí)提升減少障礙。
兼并融合指的是通過(guò)一家城投平臺(tái)控股另一家平臺(tái)的方式實(shí)現(xiàn)城投平臺(tái)的兼并整合，又可以分為“包裝”和“吸收”兩類(lèi)?！鞍b”指的是新成立一家平臺(tái)或者依靠一家之前成立但且尚未發(fā)債的城投平臺(tái)對(duì)區(qū)域內(nèi)的現(xiàn)有平臺(tái)進(jìn)行控股；而“吸收”則是通過(guò)一家已經(jīng)發(fā)債的平臺(tái)控股整合其他平臺(tái)。兼并融合模式的整合數(shù)量在2016年之后增長(zhǎng)迅速，其中包裝型整合是主要的整合形式，最常出現(xiàn)在區(qū)縣級(jí)平臺(tái)中。“包裝型”整合的主要目的就是為后續(xù)發(fā)債融資創(chuàng)造便利條件，因?yàn)槟腹颈旧硗簧婕半[債等合規(guī)問(wèn)題，同時(shí)在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面相對(duì)于子公司都更有優(yōu)勢(shì)，融資成本也會(huì)相對(duì)更低。從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多新成立或成立較早但尚未發(fā)債的城投平臺(tái)在完成包裝整合后都在債券市場(chǎng)中亮相，且距離整合發(fā)生一般不超過(guò)2年，但自2021年以來(lái)，“包裝型”整合進(jìn)一步加快，大量城投母公司涌現(xiàn)，但有大量包裝整合后的母公司仍未發(fā)債，整合效果仍有待觀察。相比而言“吸收型”整合事件相對(duì)較少。發(fā)生于同級(jí)平臺(tái)之間的“吸收型”整合，主要以打造區(qū)域大平臺(tái)為目的；而跨級(jí)別吸收型整合中，“以市帶縣”是經(jīng)典模式。
資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)指的是將部分公司的股權(quán)、土地、房產(chǎn)、公路等資產(chǎn)劃入或劃出城投平臺(tái)。資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)一般不涉及整個(gè)城投平臺(tái)控制權(quán)的變更，而只涉及部分資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，但卻是三類(lèi)整合方式中最為常見(jiàn)的。被劃轉(zhuǎn)的資產(chǎn)主要可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是土地、房產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備、公路或鐵路等實(shí)物資產(chǎn)，另一類(lèi)是公司股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，也就是子公司。實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)多與國(guó)企改革轉(zhuǎn)型、盤(pán)活資產(chǎn)化解債務(wù)、優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)配置、提高資產(chǎn)使用效率有關(guān)；而股權(quán)形式的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)類(lèi)整合主要有三大目的：優(yōu)化城投業(yè)務(wù)管理、配合城投平臺(tái)進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、為后續(xù)融資創(chuàng)造便利條件。
股東變更指的是城投平臺(tái)的控股股東在不同政府部門(mén)之間變更，或由其他城投變更為政府部門(mén)。由其他城投變更為政府部門(mén)的情況較少，多為城投公司由二級(jí)平臺(tái)調(diào)整為一級(jí)平臺(tái)。城投控股股東在不同政府部門(mén)之間發(fā)生變更的現(xiàn)象則較為常見(jiàn)，又包括同級(jí)變更、向上級(jí)政府變更和向下級(jí)政府變更。同級(jí)變更多為在國(guó)資委、財(cái)政局、園區(qū)管委會(huì)以及人民政府等之間進(jìn)行變更，通常和推進(jìn)政企分開(kāi)，優(yōu)化資源配置，完善國(guó)資監(jiān)管體制，進(jìn)一步深化國(guó)企改革有關(guān)，對(duì)城投本身資質(zhì)并不會(huì)造成太大影響。我們重點(diǎn)關(guān)注城投平臺(tái)控股股東向更高級(jí)政府部門(mén)變更的情況，讓更高級(jí)別的政府為平臺(tái)進(jìn)行信用背書(shū)，可以提升平臺(tái)的信用資質(zhì)，前些年不少平臺(tái)通過(guò)這種整合方式拿到了更高的信用評(píng)級(jí)，但隨著評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格，相關(guān)規(guī)定愈發(fā)完善，今后城投平臺(tái)想依靠上掛到更高行政級(jí)別的政府部門(mén)來(lái)實(shí)現(xiàn)主體信用評(píng)級(jí)的提升存在較大難度。
城投整合帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)主要包括主體評(píng)級(jí)提升和信用利差收窄。三種整合方式都會(huì)在一定程度上給被整合的城投平臺(tái)帶來(lái)實(shí)力的增強(qiáng)和信用資質(zhì)的提升，使城投平臺(tái)拿到更高等級(jí)的信用評(píng)級(jí)，平臺(tái)的估值也可能會(huì)降低，利差收窄。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差和遺漏，城投平臺(tái)整合效果不佳等。
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