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本周債市信用明顯走強，利率長端震蕩短端弱勢。我們在2月5日的周報《增配信用》中明確看多信用債，本周市場如期走強，3年和5年AAA中票收益率分別下行9.1和8.7bps至3.14%和3.43%，而3年AAA-二級資本債利率更是大幅下行13.3bps至3.31%，信用債市場顯著走強。但在信用走強的同時，利率市場維持震蕩，10年國開和國債利率基本上穩(wěn)定在2.90%和3.06%左右，顯示在兩會之前，市場保持審慎。但短端利率由于資金價格持續(xù)處于高位，因而短端繼續(xù)承壓。R007在本周持續(xù)保持在2%以上，甚至一度達到2.6%以上，向上偏離了政策目標。資金壓力之下，存單同樣表現(xiàn)弱勢，1年AAA存單利率本周累計上升4.6bps至2.64%。
　　資金面決定短端利率走勢，信貸投放節(jié)奏較快和央行投放相對審慎是近期資金價格攀升的主要原因。節(jié)后資金價格上升一方面是因為信貸投放節(jié)奏加速，導致資金需求上升，1月份信貸接近5萬億，從2月票據利率等情況來看，信貸投放依然保持著相對較快的節(jié)奏；另一方面是由于央行資金投放相對審慎，春節(jié)之后到本周前半周投放量低于往年春節(jié)后同期。這導致銀行資金供給承壓，因而銀行不得不加大存單發(fā)行規(guī)模，過去兩周，存單凈融資量分別為5234億元和2275億元，供給大幅增加導致存單供大于求，利率出現(xiàn)上升壓力。
　　但短端利率未來走勢需要觀察邊際變化，目前位置短端利率繼續(xù)上升空間有限。雖然信貸放量和央行審慎推升短端資金價格，但也需要觀察邊際變化。對于信貸增長來說，從地產、建筑企業(yè)開工情況來看，實體融資需求并不是很強，信貸放量存在沖量因素，而1月超高的信貸規(guī)模意味著銀行沖量壓力下降，信貸繼續(xù)保持1月高增長必要性回落。而另一方面，從央行操作角度來看，雖然無意流動性過度寬松，但資金價格上升到政策目標之上同樣不是央行愿意看到的，畢竟實體經濟平穩(wěn)恢復還需要貨幣政策配合。因而從本周后半周，央行加大資金投放規(guī)模，2月8日至10日累計凈投放流動性1.05萬億，央行穩(wěn)定流動性意圖明顯。
　　當前位置建議增配1年AAA存單等短端無風險資產，關注下周央行流動性操作。下周公開市場到期規(guī)模2.14萬億，其中逆回購到期1.84萬億，MLF到期3000億元。在當前資金環(huán)境下，我們認為央行會繼續(xù)保持凈投放態(tài)勢。而考慮到下周公開市場資金到期規(guī)模較大，因而除正常的到期續(xù)作之外，我們認為不排除降準釋放流動性的可能。如果央行持續(xù)釋放流動性，疊加下周稅期已過，資金有望再度階段性寬松。同時，考慮到目前存單等利率已經上升至較高水平，1年AAA存單已經上升至2.64%，離1年MLF利率距離非常有限。2018年以來，1年AAA存單利率很少超過1年MLF，除20年8月至21年5月這部分經濟顯著回升期之外。當前基本面不支持存單利率上升至政策利率之上。
　　而在信用方面，由于理財持續(xù)加大配置，信用利差有望持續(xù)下行。隨著理財凈值的修復，產品端和資產端調整增強對風險的抵御能力，理財贖回壓力持續(xù)減輕。而理財在現(xiàn)券市場也開始增持，并且逐步加大規(guī)模。在上周理財在贖回潮以來首度凈增持現(xiàn)券101億元之后，本周理財更是大幅增持現(xiàn)券685.4億元。理財的增配改善了信用債的配置力量，但同時，信用供給并不充足，發(fā)行量依然處于低位，信用債則呈現(xiàn)出快速走強的行情。理財的修復會持續(xù)，而信用債供給不足，這將形成信用債持續(xù)的增配機會。
　　從利差來看，目前信用利差并不算低，恢復正常水平存在繼續(xù)壓縮空間。雖然經歷了過去幾周的修復，但目前信用債利差相對于歷史水平并不算底。各類信用債各期限利差處于2020年以來中位數以上，其中1年AAA信用債AAA-二級資本債利差處于歷史50%-60%分位，3年的處于60%-70%分位，5年的處于70%分位以上，如果壓縮到25%分位，1年AAA-二級資本債利差依然具有10bps的壓縮空間，3年和5年分別具有20bps左右。
　　結合當前信用環(huán)境，我們建議信用策略方面短端可以考慮下沉資質，而長端則可以相對穩(wěn)健。當前環(huán)境下，各地穩(wěn)增長壓力較大，需要保護區(qū)域性金融穩(wěn)定，因而短期內城投打破剛兌可能性有限，特別是市場普遍關注的弱資質地區(qū)，公開債償債更是在政府的重點監(jiān)控范圍內。而由于短端投資可以持有至到期，因而無需過度考慮流動性風險。因而，我們認為短端可以適當的下沉資質。風險偏好較高則可以選擇天津城投、甘肅公航旅、云南高速等主體一年期以內債券，預計可以獲得相對較高票息收益，風險偏好適中則可以選擇陜西AAA主體，或者安徽等地AA+主體，預計同樣可以獲得150bps以上的利差收益，久期可以在1-2年左右。
　　風險提示：政策變化超預期。