>> 西南證券-海泰新光(688677)三重渠道布局整機(jī)，做中國的“新光”-230303
| 上傳日期： |
2023/3/3 |
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pdf 共58頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
杜向陽 |
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推薦邏輯：公司未來幾年業(yè)績成長確定性強(qiáng)，基于：1）公司技術(shù)優(yōu)勢明顯且供應(yīng)鏈自主可控，其光學(xué)設(shè)計能力尤為突出；2）硬鏡行業(yè)熒光系統(tǒng)替代白光成為全球性趨，公司作為熒光硬鏡龍頭史塞克的上游零部件供貨商之一，深度綁定史塞克，共同享有趨勢紅利。2019年全球硬鏡市場規(guī)模達(dá)到57億美元（其中熒光硬鏡市場為13.1億美元，約占同期全球市場的23%），預(yù)計2024年熒光硬鏡市場將達(dá)39億美元，2020-2024年全球熒光硬鏡CAGR將達(dá)27%，行業(yè)高度景氣；3）海泰新光從上游ODM/OEM切入中游整機(jī)賽道將打開成長天花板。經(jīng)測算國內(nèi)2030年遠(yuǎn)期硬鏡市場空間在100億元左右，且整機(jī)市場利潤空間遠(yuǎn)超零部件（公司提供的三件套零部件價值體量約占整機(jī)出廠價的3.5%）。目前二代整機(jī)已然成形，公司將在2023年依托3條渠道集中投放二代整機(jī)至二級及三級醫(yī)院。其整機(jī)產(chǎn)品管線逐步豐富，渠道鋪設(shè)亦逐漸完善，未來可期。在國產(chǎn)替代政策的驅(qū)動下，我們看好公司國內(nèi)整機(jī)市場份額占有率；4）擁有底層光學(xué)技術(shù)，延展性優(yōu)勢明顯，業(yè)務(wù)線可延伸至光學(xué)相關(guān)賽道。未來可重點(diǎn)關(guān)注其掌靜脈儀及血液細(xì)胞分析儀，或有爆品潛質(zhì)打開下一個成長空間。
技術(shù)優(yōu)勢明顯+供應(yīng)鏈自主可控，內(nèi)窺鏡產(chǎn)品具有國際競爭力。公司圍繞核心光學(xué)技術(shù)和微創(chuàng)應(yīng)用技術(shù)逐漸外延積累了精密機(jī)械、電子和數(shù)字圖像的復(fù)合技術(shù)，形成了內(nèi)窺鏡、光源、攝像系統(tǒng)、核心光學(xué)模組及零部件的設(shè)計開發(fā)、工藝實(shí)現(xiàn)、生產(chǎn)制造和質(zhì)量檢驗(yàn)的垂直整合能力。目前公司原材料價值體量的78%均來自境內(nèi)采購，基本實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈自主可控。同時，熒光相較于白光的難點(diǎn)在于設(shè)計制造和鍍膜技術(shù)，公司此類方向優(yōu)勢明顯。
熒光技術(shù)引發(fā)產(chǎn)業(yè)變革，深度綁定史塞克乘風(fēng)而起。熒光系統(tǒng)逐步替代白光成為行業(yè)趨勢。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2019年全球硬鏡市場規(guī)模達(dá)到57億美元（其中熒光硬鏡市場為13.1億美元，約占同期全球市場的23%），預(yù)計2020-2024年熒光硬鏡CAGR將達(dá)27%。技術(shù)趨勢帶動行業(yè)發(fā)展，公司作為史塞克上游供貨商，共享趨勢紅利。2022年北美熒光結(jié)構(gòu)性替代白光的趨勢加速，同時史塞克開拓日本、歐洲市場，因此需求增加。2022年來自史塞克熒光內(nèi)窺鏡器械訂單量的激增也為公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的飛速攀升（+65.5%）。公司的技術(shù)實(shí)力充分得到巨頭史塞克的認(rèn)可，正在加速研發(fā)下一代裝配史塞克1788高階攝像系統(tǒng)的熒光腹腔鏡、光源模組以及適配鏡頭。
戰(zhàn)略入局中游整機(jī)賽道，多款整機(jī)依次投放國內(nèi)市場。海泰新光從上游ODM/OEM切入中游整機(jī)賽道是具有戰(zhàn)略意義的。經(jīng)測算國內(nèi)2030年遠(yuǎn)期硬鏡市場空間在100億元左右，且整機(jī)市場利潤空間遠(yuǎn)超零部件（海泰提供的三件套零部件價值體量約占整機(jī)出廠價的3.5%）。硬鏡整機(jī)系統(tǒng)主要由內(nèi)窺鏡、光源、攝像系統(tǒng)以及配套的顯示器、臺車等構(gòu)成，其中鏡體、光源和攝像系統(tǒng)為整機(jī)系統(tǒng)的核心零部件。隨著美國子公司二代攝像系統(tǒng)的研發(fā)成功，搭配公司原有的高品質(zhì)零部件，即可組裝整機(jī)。基于生產(chǎn)線自主可控的優(yōu)勢，整機(jī)的產(chǎn)能將不受限于上游供貨商。其核心部件均為自研自產(chǎn)，公司整機(jī)的毛利率也將高于市場上大部分整機(jī)廠商。目前，中國硬鏡市場國產(chǎn)化率在15%，預(yù)計2030年國產(chǎn)化率將達(dá)70%。國產(chǎn)硬鏡尚處于藍(lán)海階段，除邁瑞（市占率7%）外尚無絕對國產(chǎn)龍頭。海泰新光此時入局整機(jī)市場可利用自身底層技術(shù)優(yōu)勢和零部件生產(chǎn)線占據(jù)先發(fā)勢能，在未來廣闊的國產(chǎn)替代空間中分得一席之地。
1）公司目前研發(fā)了3款整機(jī)，擬于2023年開始針對不同層級醫(yī)院進(jìn)行投放。1080P熒光系統(tǒng)投放于基層醫(yī)院；4K熒光二代整機(jī)投放于二級醫(yī)院；4K熒光+除霧整機(jī)投放于三甲醫(yī)院，產(chǎn)品梯隊逐漸形成。除了這3款整機(jī)以外，公司另有整機(jī)在研產(chǎn)品管線（包括共聚焦內(nèi)鏡），旨在拓寬整機(jī)產(chǎn)品品類。
2）構(gòu)建3條銷售渠道，借力打力。公司目前的整機(jī)系統(tǒng)主要在山東省16個地級市，分成7個片區(qū)進(jìn)行試驗(yàn)，初步任務(wù)是通過臨床試驗(yàn)來不斷改善整機(jī)性能。之后會陸續(xù)在山東省率先布局銷售，繼而逐步推廣全國。海泰新光積極布局銷售網(wǎng)絡(luò)，目前擁有3條渠道推廣整機(jī)：①與國藥集團(tuán)合作，和國藥器械以現(xiàn)金出資的方式按照49：51的比例設(shè)立合資公司；②與中國史塞克合作，史塞克以經(jīng)銷商身份進(jìn)行整機(jī)的銷售。中國史塞克銷售團(tuán)隊采用高中低端產(chǎn)品梯隊進(jìn)行有序銷售，因此海泰新光的整機(jī)產(chǎn)品不存在與史塞克1688等機(jī)型直面競爭的問題；③自有品牌的搭建。
掌握底層光學(xué)設(shè)計及光學(xué)制造技術(shù)，具備跨學(xué)科延伸多觸角布局優(yōu)勢。公司處于光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中下游，具備底層技術(shù)優(yōu)勢。公司的光學(xué)技術(shù)主要集中運(yùn)用于3塊子業(yè)務(wù)：醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)品、工業(yè)及激光光學(xué)產(chǎn)品和生物識別產(chǎn)品。其中醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)品管線的營收和毛利率最高，在整個光學(xué)器件產(chǎn)品管線中占比51%，醫(yī)用光學(xué)產(chǎn)品穩(wěn)步增長，毛利率近三年均穩(wěn)定在45%附近。此外，伴隨著全球制造產(chǎn)業(yè)升級的需求，工業(yè)激光領(lǐng)域大有可為。2018年全球激光器市場規(guī)模約137.5億美元，2009-2018年CAGR為11.14%。生物識別產(chǎn)品中，掌紋儀和指紋儀受疫情影響較大，目前尚不能恢復(fù)到疫情前水平，
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