>> 華泰證券-策略動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)-策論社融：關(guān)鍵在于彈性和持續(xù)性-230311
| 上傳日期： |
2023/3/12 |
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pdf 共6頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王以 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：總量增長(zhǎng)超預(yù)期，結(jié)構(gòu)改善符合預(yù)期，關(guān)鍵在于彈性和持續(xù)性
2月新增社融、新增信貸、M2同比均超Wind一致預(yù)期。1）中長(zhǎng)貸結(jié)構(gòu)邊際改善，B端強(qiáng)于季節(jié)性，制造及基建均為維持高景氣，從庫(kù)存周期位置及政策表述看，或有持續(xù)性。C端中長(zhǎng)貸回暖，自2021.12來首次轉(zhuǎn)為同比多增，低基數(shù)+地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)印證回暖下并不超預(yù)期，仍需追蹤地產(chǎn)銷售改善的彈性及持續(xù)性；2）1-2月合并，M1-M2同比剪刀差拐點(diǎn)初現(xiàn)，資金活化改善，存款端，居民超儲(chǔ)釋放更可能緩慢推進(jìn)，或制約M2增速下行進(jìn)度，值得注意；3）價(jià)減量升，2月新增社融6MMA確認(rèn)拐點(diǎn)，維持1Q23為本輪企業(yè)盈利底的判斷；4）剩余流動(dòng)性1Q23或見頂，中期大盤仍將占優(yōu)。
信貸結(jié)構(gòu)：居民中長(zhǎng)貸拐點(diǎn)初現(xiàn)，地產(chǎn)修復(fù)的彈性和持續(xù)性仍為主要矛盾
2月新增中長(zhǎng)貸MA6同比進(jìn)一步上行，且結(jié)構(gòu)邊際改善。2月B端新增中長(zhǎng)貸MA6同比高位上行，單月新增達(dá)1.1萬億，其一，2月PMI指引制造業(yè)景氣回升，資本開支意愿改善（BCI投資指數(shù)上行），其二，去年政策性金融工具的衍生融資需求釋放。從政策表述以及庫(kù)存周期位置（年內(nèi)或補(bǔ)庫(kù)）看B端需求或有持續(xù)性。2月C端新增中長(zhǎng)貸MA6同比微升，單月新增863億元，為2021年12月以來首次同比多增，但并非驚喜。其一，去年2月為居民中長(zhǎng)貸歷史首次轉(zhuǎn)負(fù)，基數(shù)足夠低。其二，節(jié)后地產(chǎn)銷售回暖、二手房?jī)r(jià)回升已有更高頻數(shù)據(jù)反映，近期有波動(dòng)，市場(chǎng)更關(guān)注彈性及持續(xù)性。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：剔除春節(jié)效應(yīng)，M1-M2剪刀差較12月仍收窄，關(guān)注M2下行進(jìn)度
1-2月M1-M2同比剪刀差-6.5 pct（vs 12月-8.1pct），剔除春節(jié)效應(yīng)后，拐點(diǎn)初現(xiàn)，社會(huì)存量資金活化程度改善，全A非金融ERP隨之回落。單月分項(xiàng)來看，2月M1同比5.8%（vs 1月6.7%），小幅回落，主因春節(jié)錯(cuò)位，低基數(shù)效應(yīng)減弱。更值得注意的是M2增速再創(chuàng)2016.5以來新高，主因企業(yè)信貸強(qiáng)勁，政府債融資偏高。存款端，居民（同比多增1.08萬億）及企業(yè)（同比多增1.15萬億）是主要貢獻(xiàn)，1-2月合并來看可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)部門的多增除貸款偏強(qiáng)外受低基數(shù)的影響較大，而居民部門則是在去年高基數(shù)下進(jìn)一步走高，反映居民超儲(chǔ)釋放進(jìn)程或?qū)⑵萍sM2增速下行進(jìn)度。
盈利：價(jià)減量升，三底傳導(dǎo)延續(xù)，1Q23為本輪企業(yè)盈利底的判斷不變
2月新增社融3.16萬億，顯著高于Wind一致預(yù)期，主因人民幣貸款（1.82萬億元）、政府債券（0.81萬億元）及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（-70億元）大幅高于去年同期，春節(jié)錯(cuò)位的影響不可忽視之外，銀行在信貸“靠前發(fā)力”指導(dǎo)下供給積極性增加，實(shí)體需求改善（低利率也是推力之一）更關(guān)鍵。上述因素驅(qū)動(dòng)下，2月新增社融6MMA同比轉(zhuǎn)正至0.1%，基本確認(rèn)拐點(diǎn)。參考過往6輪庫(kù)存周期，社融底（2021.8）→估值底（2022.10“W”型第二底）→盈利底（通常滯后市場(chǎng)底1-2個(gè)季度，或?yàn)?Q23）的三底傳導(dǎo)不變。同時(shí)參考?xì)v史盈利周期長(zhǎng)度及基數(shù)效應(yīng)，維持1Q23為本輪企業(yè)盈利低點(diǎn)的判斷。
市值風(fēng)格：1Q23剩余流動(dòng)性或觸頂，中期大盤仍將占優(yōu)判斷不變
以M2-名義GDP增速（工業(yè)增加值+PPI同比表征）差衡量流動(dòng)性虛實(shí)分配，從歷史上看，剩余流動(dòng)性在拐點(diǎn)處對(duì)市值風(fēng)格有較強(qiáng)的指引作用，根據(jù)華泰宏觀團(tuán)隊(duì)2023.1.29《上調(diào)2023年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至6.2%》中對(duì)M2同比、PPI+工業(yè)增加值同比的預(yù)測(cè)，當(dāng)前剩余流動(dòng)性已運(yùn)行至高位，1Q23或?qū)⒂|頂。疊加中國(guó)復(fù)蘇近期雖有斜率預(yù)期修正但趨勢(shì)明確的背景下，中美關(guān)系、海外流動(dòng)性等階段性擾動(dòng)過后外資或?qū)⒒亓鳎覀兙S持中期大盤仍將占優(yōu)的判斷。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地產(chǎn)需求改善不及預(yù)期；2）社融總量改善持續(xù)性低于預(yù)期。
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