>> 中信證券-A股策略聚焦：市場預(yù)期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)將現(xiàn)-230312
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
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| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊帆,秦培景,裘翔 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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市場短期波動(dòng)源于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的預(yù)期與經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)的現(xiàn)實(shí)之間的矛盾，投資者對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)達(dá)到低點(diǎn);全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期上修最快的階段已過，硅谷銀行困境對國內(nèi)影響有限，投資者對海外流動(dòng)性的擔(dān)憂已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn);經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在不穩(wěn)固的早期，兩會(huì)后是增量政策信息的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)市場預(yù)期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)將現(xiàn)，帶來情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的上修。首先，對于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的趨勢無需過度擔(dān)心，2月以來市場流動(dòng)性及宏觀流動(dòng)性預(yù)期的下修導(dǎo)致博弈加劇，盡管經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢明確，只是節(jié)奏上有先后，投資者急迫看到數(shù)據(jù)兌現(xiàn)的心理還是放大了局部負(fù)面信息的影響。其次，對于海外流動(dòng)性緊縮無需過度焦慮，市場已度過加息預(yù)期上修最快的階段，此輪美元反彈進(jìn)程基本結(jié)束，硅谷銀行困境遠(yuǎn)不足以引發(fā)金融動(dòng)蕩。最后，對于穩(wěn)增長政策的力度無需過度低估，經(jīng)濟(jì)修復(fù)早期依靠被疫情壓抑的需求的釋放，決策層需要充分觀察強(qiáng)度后再評估增量政策，預(yù)計(jì)新一屆政府將帶來增量信息，明確政策重心。
▍市場短期波動(dòng)源于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的預(yù)期與經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)的現(xiàn)實(shí)之間的矛盾。
1）2月以來市場流動(dòng)性及宏觀流動(dòng)性預(yù)期的下修導(dǎo)致博弈加劇。經(jīng)歷了去年12月到今年1月大量的回補(bǔ)性流入后，北向資金2月開始邊際流入速度逐步放緩，2月至3月10日北向資金累計(jì)凈流入僅108億元，其中配置型資金凈流入544億元，交易型資金凈流出436億元。國內(nèi)基金新發(fā)依舊低迷，2月主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)121億元，3月前10天發(fā)行122億元，有轉(zhuǎn)暖趨勢但持續(xù)性仍需觀察。整體而言，我們認(rèn)為零售客戶的信心恢復(fù)仍需時(shí)間，短期內(nèi)還是量化和“固收+”等偏穩(wěn)定回報(bào)型產(chǎn)品發(fā)行更占優(yōu)。全球宏觀流動(dòng)性環(huán)境2月以來持續(xù)收緊，美元指數(shù)連續(xù)4周反彈，10年期美債利率也回到接近4%的水平。市場環(huán)境階段性由增量轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪?，博弈明顯加劇，行業(yè)輪動(dòng)速度近3年最快。
2）經(jīng)濟(jì)恢復(fù)趨勢明確，只是節(jié)奏上有先后。2月PMI數(shù)據(jù)延續(xù)了此前景氣回升的趨勢，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI讀數(shù)均超過歐美國家，出行上無論是市內(nèi)客運(yùn)、航班執(zhí)飛還是酒店入住均恢復(fù)甚至超過2019年的水平，地產(chǎn)二手房同比成交大增，新房網(wǎng)簽同比降幅明顯收窄。信貸需求出現(xiàn)趨勢性好轉(zhuǎn)，中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，2022年的信貸呈現(xiàn)出“過山車”式的節(jié)奏，導(dǎo)致投資者在今年年初不敢輕言信貸趨勢性回升，但是連續(xù)三個(gè)月的同比多增能夠證明當(dāng)前的信貸增長具有持續(xù)性。從結(jié)構(gòu)上看，2月新增企業(yè)中長期貸款在企業(yè)貸款中的占比仍維持在70%左右的高位，1~2月合并企業(yè)中長期貸款同比增長77%，能夠一定程度反映信貸消費(fèi)的居民短期貸款同比多增3464億元（對應(yīng)182%增速）。
3）投資者急迫看到數(shù)據(jù)兌現(xiàn)的心理放大了局部負(fù)面信息的影響。經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和投資者急迫看到數(shù)據(jù)快速兌現(xiàn)的心理產(chǎn)生了矛盾，導(dǎo)致近期部分?jǐn)?shù)據(jù)和輿情的負(fù)面影響被放大。例如，CPI不及預(yù)期被理解為需求不足，但實(shí)際上是受春節(jié)錯(cuò)月效應(yīng)、食品價(jià)格超季節(jié)性下跌等因素的影響；“3·8節(jié)”化妝品電商零售數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但實(shí)際上全國總體快遞單量依然維持較快的增速，截至3月8日我國快遞業(yè)務(wù)量已經(jīng)累計(jì)達(dá)到200.9億件，比2019年達(dá)到200億件提前了72天，比2022年提前了6天；最近兩周地產(chǎn)周度成交和銷售有環(huán)比走弱態(tài)勢，但前期過高的二手房成交數(shù)據(jù)本來就不會(huì)是常態(tài)，過度關(guān)注的高頻數(shù)據(jù)勢必會(huì)有短期波動(dòng)，地產(chǎn)行業(yè)整體的恢復(fù)仍在進(jìn)程中；乘用車的降價(jià)銷售也引發(fā)需求不振的擔(dān)憂，但實(shí)際上排放法規(guī)升級背景下超齡車降價(jià)、去庫存乃情理之中，并不構(gòu)成行業(yè)重大負(fù)面影響，汽油車國五切換國六、柴油車國五切國六、歐洲NEDC切WLTP期間都出現(xiàn)了降價(jià)去庫和政策切換前后銷量波動(dòng)。
▍全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期上修最快的階段已過，硅谷銀行對國內(nèi)影響有限。
1）市場已度過加息預(yù)期上修最快的階段，此輪美元反彈進(jìn)程基本結(jié)束。2月至今，海外市場已快速大幅上修對美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度和次數(shù)的預(yù)期。根據(jù)Fedwatch的數(shù)據(jù)，1月末的主流市場預(yù)期是3月加25bps后就停止加息，但到了3月9日，主流預(yù)期已經(jīng)變?yōu)?月加50bps，5月加25bps并且6月再加25bps，相當(dāng)于一個(gè)多月時(shí)間市場預(yù)期就從4個(gè)月內(nèi)加25bps并且加息見頂變成4個(gè)月內(nèi)加100bps并且還可能上修。不過持續(xù)保持高利率對經(jīng)濟(jì)和金融的潛在損傷也是客觀事實(shí)，美國2年期和10年期國債倒掛程度一度達(dá)到107bps，是2000年以來的最高水平，硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)也源于快速上升的利率環(huán)境。在這種背景下，即便美國通脹仍然具有粘性，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏和幅度也很難達(dá)到去年的水平，但過去1個(gè)多月加息預(yù)期的上修速度基本跟去年持平。此外，最新的非農(nóng)數(shù)據(jù)也顯示就業(yè)市場緊張程度邊際上有所緩解，工資增速和失業(yè)率均低于市場預(yù)期。我們認(rèn)為此輪美元和美債利率反彈進(jìn)程基本結(jié)束。
2）硅谷銀行流動(dòng)性困境遠(yuǎn)不足以引發(fā)金融動(dòng)蕩。當(dāng)前美國存款機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備金余額為3.0萬億美元，相對2020年低點(diǎn)高出1.6萬億美元，仍處于比較健康的位置。另外，近三個(gè)季度美國四大銀行的一級資本充足率也持續(xù)反彈，摩根大通/花旗/美國銀行/富國分別為13.2%/13.0%
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