>> 浙商證券-京東物流(02618.HK)Q4點(diǎn)評(píng)報(bào)告：利潤(rùn)超預(yù)期，但外部客戶收入增速放緩-230312
| 上傳日期： |
2023/3/12 |
大?。?/td>
| 790KB |
| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
謝晨,陳相合 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
京東物流Q4實(shí)現(xiàn)收入430.1億元（YoY +41.1%，QoQ +20.2%），高于一致性預(yù)期1.4%，主因來(lái)自京東的收入超預(yù)期，部分被外部客戶收入增速放緩抵消。經(jīng)調(diào)整盈利10.0億元（YoY+19.2%，QoQ+125%），高于一致性預(yù)期45%，主因德邦并表驅(qū)動(dòng)毛利超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)京東物流2023-2025年收入分別為1697/1894/2077億元，Non-IFRS凈利潤(rùn)分別為31.6/38.5/45.5億元。給予京東物流23年收入0.5x P/S，估值849億元，目標(biāo)價(jià)14.6港元，較當(dāng)前股價(jià)有15%空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
近期展望：行業(yè)復(fù)蘇仍需時(shí)間
關(guān)于近期行業(yè)恢復(fù)及展望，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)表示，公司供應(yīng)鏈和快遞業(yè)務(wù)增速超一二月行業(yè)平均，但對(duì)于一季度整體偏保守，尚未發(fā)現(xiàn)行業(yè)大規(guī)模復(fù)蘇跡象。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，1月份，郵政行業(yè)寄遞業(yè)務(wù)量完成94.3億件，同比下降16.8%，主要因?yàn)榇汗?jié)時(shí)間錯(cuò)配。對(duì)比同期農(nóng)歷數(shù)據(jù)，今年40天春運(yùn)期間（臘月16至正月25），全網(wǎng)累計(jì)攬收郵件快件103.67億件，同比增長(zhǎng)6.14%。
收入：外部客戶收入增速放緩，來(lái)自京東的收入超預(yù)期
22Q4京東物流實(shí)現(xiàn)收入430.1億元（YoY +41.1%，QoQ +20.2%），高于一致性預(yù)期1.4%，主要由于來(lái)自京東的收入增長(zhǎng)超預(yù)期、部分被外部客戶收入增長(zhǎng)放緩所抵消。剔除德邦并表影響，收入344.4億元（YoY +13.0%，QoQ +15.0%）。
1）一體化供應(yīng)鏈：收入211.4億元（YoY +4.0%，QoQ +16.0%），高于一致性預(yù)期1.8%，判斷主要是來(lái)自京東的收入超預(yù)期。
a）外部：Q4外部供應(yīng)鏈一體化收入82.3億元（YoY +7.7%，QoQ +12.3），剔除德邦影響，外部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?9.7億元（YoY +4.3%，QoQ +11.3%），同比增速為22年最低（Q1-Q3增速分別為24.6%/10.6%/16.0%），判斷主因用戶數(shù)增長(zhǎng)放緩。剔除德邦影響，Q4外部客戶量達(dá)到約6.01萬(wàn)（YoY +0.1%，QoQ -3.3%），外部客戶數(shù)連續(xù)兩季度環(huán)比下跌（Q4一般為快遞物流旺季），或與疫情下部分SME客戶流失有關(guān)。ARPC達(dá)13.2萬(wàn)（YoY +4.1%，QoQ +15%），單客收入同比環(huán)比均提升，表現(xiàn)與公司降低價(jià)格折扣的策略相一致。
b）京東：來(lái)自京東的供應(yīng)鏈一體化收入達(dá)129.2億元（YoY +1.8%，QoQ+18.5%），高于一致性預(yù)期6.5%。同比增速較Q3的-0.2%有所回升，亦高于Q4京東1P收入1.2%的增速。此外，本季度來(lái)自京東的收入仍受京喜收縮影響影響，根據(jù)22Q3季度業(yè)績(jī)會(huì)，京喜的影響從23Q2開始降低，23Q3影響消除。
2）其他收入：達(dá)218.6億元（YoY +115.7%，QoQ +24.7%），低于一致性預(yù)期16.2%，判斷主因德邦并表擾動(dòng)一致性預(yù)期以及快遞業(yè)務(wù)增速放緩有關(guān)。剔除德邦影響，其他收入為135.6億元（YoY +33.8%，QoQ +14.1%），同比增速較22年前三個(gè)季度略有放緩（22Q1-Q3剔除德邦其他客戶收入增速分別為34.8%/41.6%/37.4%），京東物流仍充分受益與抖音渠道的高增長(zhǎng)，截止22年底已經(jīng)服務(wù)超2萬(wàn)家抖音商家。京東快遞業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍大超行業(yè)平均（基數(shù)低），根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，22年四季度全國(guó)快遞業(yè)務(wù)收入分別同比下降約0.8%。
盈利表現(xiàn)：毛利率驅(qū)動(dòng)盈利表現(xiàn)超預(yù)期
經(jīng)調(diào)整盈利10.0億元（YoY+19.2%，QoQ+125%），高于一致性預(yù)期45%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率2.33%（YoY -0.43pct，QoQ +1.09pct），剔除德邦3.3億元利潤(rùn)影響，經(jīng)調(diào)整盈利6.7億元，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率1.96%（YoY -0.81pct，QoQ +1.32pct），德邦經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率3.85%。經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)超預(yù)期，判斷主因德邦并表驅(qū)動(dòng)毛利超預(yù)期。
Q4京東物流實(shí)現(xiàn)毛利38.2億元（YoY +39.0%，QoQ +44.1%），高于一致性預(yù)期16.7%，毛利率8.87%（YoY -0.13pct，QoQ +1.47pct）。毛利表現(xiàn)超預(yù)期，判斷主要是因?yàn)椋阂皇且驗(yàn)榻当驹鲂Ш鸵?guī)模效應(yīng)帶動(dòng)成本改善，以及德邦并表貢獻(xiàn)，德邦毛利率較京東物流較高（不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或有差異）。分成本細(xì)分項(xiàng)看，1）員工薪酬127.8億元（YoY+29.9%），優(yōu)于預(yù)期3.7%，占收入比例29.7%（YoY-2.57pct），判斷主因員工數(shù)量控制優(yōu)于預(yù)期。22Q4在并表德邦的情況下員工數(shù)同比僅增加3.6%至31.4萬(wàn)人。2）外包成本171億元（YoY +48.3%），弱于預(yù)期18.4%，占收入比例39.8%（YoY +1.9pct），判斷主要因?yàn)榈掳畈⒈碛绊懀ǖ掳钔獍杀韭瘦^京東物流更高），管理層在業(yè)績(jī)會(huì)表示，不含德邦的外包成本占收比同比有所優(yōu)化，京東物流自身外包成本中占比較大的第三方供應(yīng)商運(yùn)輸支出繼續(xù)優(yōu)化。3）租金成本30.8億元（YoY +21.9%），優(yōu)于預(yù)期1.7%，占收入比例7.2%（YoY -1.14pct），主要原因包括德邦的租金支出占收比相較京東物流原有的業(yè)務(wù)更低、合并后降低了整體比例，以及京東物流自身規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
銷售費(fèi)用11.8億元（YoY +33.0%，QoQ +20.0%），高于一致性預(yù)期15.0%，銷售費(fèi)用率2.7%（YoY -0.17pct，QoQ持平）。Q4銷售費(fèi)用占外部收入比例3.9%（YoY -1.07pct，QoQ -0.03pct）。
管理費(fèi)用9.
|
|
