>> 東興證券-美國2月非農(nóng)數(shù)據(jù)點評及周評：非農(nóng)仍有空間，SVB對加息影響有限-230313
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)增31.1萬，預(yù)期20.5萬；前值50.4萬。
失業(yè)率3.6%，預(yù)期3.4%，前值3.4%。勞動參與率62.5%，預(yù)期62.4%，前值62.4%。時薪同比4.6%，預(yù)期升4.7%，前值4.4%。
主要觀點：
1、錯位復(fù)蘇掩蓋部分行業(yè)回落，美國勞動力市場緊繃集中在低收入服務(wù)業(yè)人群，大致仍需一個季度以上才可能緩解。
2、上半年美國陷入衰退的可能不大，下半年需警惕。
3、SVB事件至多影響加息速度，不影響加息終點。
4、美國短端貨幣市場脫離08年以后極其寬松的環(huán)境，回歸正常。
5、維持加息至5.25%以上衰退風(fēng)險加大的觀點，美十債仍維持上限3.9~4.1%，美股維持長期中性。
非農(nóng)數(shù)據(jù)已連續(xù)9個月處于預(yù)期之上，服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇。就業(yè)增長靠前的行業(yè)為休閑娛樂（10.5萬）、零售（5萬）、政府（4.6萬）、醫(yī)療（4.4萬）和專業(yè)與商業(yè)服務(wù)（4.5萬）；此外，建筑繼續(xù)增2.4萬，社會支持1.9萬。就業(yè)下降的有信息業(yè)（-2.5萬）、運輸倉儲（-2.2萬），其他行業(yè)變化很少。從細(xì)分行業(yè)看，以酒店（1.4萬）、餐飲（7萬）和零售（5萬）為代表的可選服務(wù)類消費表現(xiàn)突出；醫(yī)療行業(yè)及家庭服務(wù)在2023年繼續(xù)恢復(fù)，均顯示出經(jīng)濟活動持續(xù)正?；＞蜆I(yè)復(fù)蘇連續(xù)超預(yù)期是經(jīng)濟自然復(fù)蘇與疫情管控放開后的非自然復(fù)蘇雙重刺激的結(jié)果，后者依賴于人群活動正?；潭?，比較難以以經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)期準(zhǔn)確。另一方面，前期恢復(fù)較快或受益于疫情經(jīng)濟的行業(yè)表現(xiàn)停滯或下降。2月制造業(yè)就業(yè)幾乎沒有變化，信息業(yè)環(huán)比就業(yè)加速下滑，信息和運輸倉儲自2022年年底從峰值分別下降5.4萬和4.2萬。
勞動力市場緊繃集中于中低收入人群，看到部分緩解跡象。雖然與大流行之前63.3%、61.1%相比仍有明顯差距，勞動參與率62.5%有突破前期平臺的跡象，54歲以上參與率下降對總數(shù)據(jù)的影響邊際減小，24歲以下明顯上升；就業(yè)人口占比60.2%也位于平臺上沿。宏觀上，消費的迅速恢復(fù)與就業(yè)市場固有的緩慢復(fù)蘇特征是造成去年至今勞動力市場緊繃的主要原因。以崗位空缺數(shù)代表的就業(yè)缺口雖有回落但仍處于歷史高位，短期難以下降至合理范圍。從崗位空缺行業(yè)看，與疫情前相比，人手短缺集中于制造業(yè)（200%）、住宿餐飲（183%）、醫(yī)療與社會援助（165%）、專業(yè)與商業(yè)服務(wù)（167%），除制造業(yè)以外，其余行業(yè)均為服務(wù)業(yè)，占總空缺數(shù)均高于10%，亦是2022年以來新增就業(yè)的主力行業(yè)。
但緩解跡象亦同時出現(xiàn)。與12月相比，這些貢獻非農(nóng)就業(yè)的主力行業(yè)的崗位空缺數(shù)均出現(xiàn)環(huán)比下降。值得注意的是，建筑業(yè)就業(yè)在經(jīng)歷了持續(xù)回暖達到疫情前就業(yè)104%后，1月空缺崗位數(shù)迅速下降，已低于疫情前（80%）。餐飲業(yè)與疫情前只有0.6%約7.8萬的差距，考慮到總非農(nóng)已超過疫情前2%，若餐飲業(yè)以2.6%的恢復(fù)空間為目標(biāo)，以去年12月餐飲每月3萬人的增速計算需10個月達標(biāo)，以2月7萬人的速度需4個月。
低收入人群薪資仍在上漲，服務(wù)業(yè)人手短缺現(xiàn)象較為普遍，服務(wù)業(yè)通脹壓力仍存。薪資同比4.6%，需降至4%以下才可看到通脹壓力下降，需至少半年才能確定不會反彈。本輪周期中薪資第1~4分位同比增速均高企，這是有別于1980年年代以來的薪資增速分化的特點，與1970年代的通脹周期更為相似。目前，低收入人群薪資仍在上漲。十二個月平均月薪，第一分位高收入見頂，其他分位繼續(xù)新高。這與科技公司裁員，但餐飲等服務(wù)行業(yè)人手緊缺吻合。
上半年陷入衰退的可能不大，下半年值得警惕。鑒于以崗位空缺數(shù)為代表的勞動力市場緊繃程度，勞動力市場至少需一個季度才有可能恢復(fù)正常，勞動力市場恢復(fù)仍有一定空間。雖部分科技公司出現(xiàn)裁員，但受疫情管控解除對服務(wù)業(yè)的持續(xù)影響，低收入人群就業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。由于受疫情影響最大的低收入服務(wù)業(yè)就業(yè)占比遠高于高技能服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)，這種一方面裁員，一方面人手緊缺的現(xiàn)象在總量上以服務(wù)業(yè)占優(yōu)。因此宏觀上，上半年美國經(jīng)濟陷入衰退的可能不大。另一方面，下半年值得警惕。與以往經(jīng)濟周期中行業(yè)復(fù)蘇同步性較強不同，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇中行業(yè)間存在明顯的周期性錯位（科技、商品消費v.s服務(wù)業(yè)）導(dǎo)致高利率、高通脹下的就業(yè)數(shù)據(jù)顯得尤為強勁。服務(wù)業(yè)就業(yè)總量上的占優(yōu)掩蓋了先期行業(yè)的回落，這使得在服務(wù)業(yè)恢復(fù)完成后就業(yè)市場突然預(yù)冷的可能性較以往明顯提高。
SVB銀行倒閉是這種復(fù)蘇錯位下的例子，影響暫時限于局部。與去年英國養(yǎng)老金局部爆倉相似，國債利率快速升高對長債持有者產(chǎn)生了巨大浮虧，另一方面，隨著貨幣政策的收緊，初創(chuàng)公司的現(xiàn)金流萎縮，銀行資金成本上升。但SVB銀行的底層資產(chǎn)質(zhì)量較高，加之政府機構(gòu)與美聯(lián)儲聯(lián)手實行銀行存款剛兌，影響限于局部。相對家庭和金融部門低杠桿，企業(yè)部門杠桿高企，未來由于融資成本太高而對實體企業(yè)產(chǎn)生影響可能更值得關(guān)注。
從貨幣端市場來看，極其寬裕的貨幣環(huán)境終結(jié)。無論是銀行隔夜拆借市場，還是SOFR市場，利率均出現(xiàn)了久違的小幅波動，這種波動在08年之前甚為常見，但08年QE后短端利率基本沒有波動，這說明市場上的流動性已經(jīng)徹底離開08
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