>> 國海證券-電解鋁行業(yè)專題研究：能源視角看電解鋁行業(yè)，值得中長期配置-230314
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
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3859KB |
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pdf 共45頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陳晨 |
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投資要點：
能源穩(wěn)定供應(yīng)存在挑戰(zhàn)，電解鋁行業(yè)有望迎來新機(jī)遇。近十年我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展拉動能源需求增長，能源安全作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展命脈不容忽視。但我國主體能源煤炭在開采過程具備負(fù)外部性，且行業(yè)缺乏資本開支，穩(wěn)定供應(yīng)仍存挑戰(zhàn)，我們預(yù)計2023-2025年全國煤炭供需仍存缺口。同時，水力發(fā)電不穩(wěn)定、風(fēng)電和光伏發(fā)電量當(dāng)前仍然較低，清潔能源仍不穩(wěn)定。據(jù)能源三元悖論理論推斷能源價格未來仍將保持高位，而電解鋁作為高載能行業(yè)，能源成本占比高，其中電力成本占比接近40%，主要依靠火電，而自2022年以來煤價持續(xù)歷史中高位運行，極大增加了電解鋁行業(yè)的成本，未來可能的成本高位勢也會助推電解鋁價格上行，行業(yè)由此有望迎來新機(jī)遇。
國內(nèi)電解鋁行業(yè)新增產(chǎn)能有限。2017年以來電解鋁行業(yè)持續(xù)整頓，鎖定產(chǎn)能天花板在4500萬噸左右，其中2022年總產(chǎn)能為4445萬噸/年，主要集中在山東、新疆、內(nèi)蒙古以及云南省，預(yù)計未來國內(nèi)新增產(chǎn)能有限，其中山東地區(qū)更是明令嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計2023年全國新建產(chǎn)能180.2萬噸/年，當(dāng)前已投產(chǎn)14萬噸/年（截至2023年2月），若剔除產(chǎn)能置換項目后，新增產(chǎn)能約36萬噸/年；再生鋁方面，因為當(dāng)前工藝落后，且產(chǎn)品質(zhì)量低只能用在汽車、摩托車配件等領(lǐng)域，對原鋁市場沖擊較為有限。
能耗雙控疊加水電不穩(wěn)定，全國電解鋁行業(yè)減產(chǎn)明顯。我國當(dāng)前節(jié)能形勢嚴(yán)峻，能耗雙控政策為電解鋁主要生產(chǎn)大省定下“限產(chǎn)”基調(diào)，同時來水不足也加劇四川、云南以及廣西等水電大省用能緊張局勢，當(dāng)?shù)仉娊怃X生產(chǎn)負(fù)擔(dān)加重，為應(yīng)對電力供需緊張形勢，水電大省分別制定相關(guān)政策限制電解鋁行業(yè)產(chǎn)能。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計2023年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模約為260萬噸/年，總復(fù)產(chǎn)規(guī)模為246.5萬噸/年，主要集中在二季度，產(chǎn)量貢獻(xiàn)預(yù)計在下半年體現(xiàn)。
海外產(chǎn)能有增有減，能源成本上升削減對華出口量。2022年俄烏沖突爆發(fā)，全年天然氣價格處歷史中高位，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2021-2023年海外因高能源成本計劃減產(chǎn)231.2萬噸/年，減產(chǎn)地區(qū)主要分布在歐洲，未來復(fù)產(chǎn)仍存在不確定性。新增產(chǎn)能部分，亞洲地區(qū)未來三年計劃新建產(chǎn)能約575.5萬噸/年，考慮到電解鋁產(chǎn)能建設(shè)周期較長，短期內(nèi)產(chǎn)量明顯增加可能性低。
上游氧化鋁供應(yīng)不斷提升，充分保障電解鋁生產(chǎn)。電解鋁主要成本在于氧化鋁和電力部分，其中氧化鋁上游原材料資源儲量豐富，且近年來我國鋁土礦供量穩(wěn)步提升，2020年以后年產(chǎn)量提升至9000萬噸左右，同時國外進(jìn)口補(bǔ)充作用持續(xù)加強(qiáng)，當(dāng)前進(jìn)口占比約為總供應(yīng)量的三分之二，主要進(jìn)口國幾內(nèi)亞產(chǎn)量也在不斷上升，電解鋁生產(chǎn)原料供應(yīng)有望得到保障。
我國是鋁的第一大消費國，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，截至2021年，我國鋁消費量達(dá)到3939萬噸，占全球總消費量的57%。鋁加工主要通過擠壓、壓延和鑄造等方式，形成鋁擠壓材、鋁板帶箔材、鋁線材等多種形式，進(jìn)一步向下游加工轉(zhuǎn)化。根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年我國鋁加工材綜合產(chǎn)量為4520萬噸，同比增長1.1%，其中鋁擠壓材產(chǎn)量達(dá)到2150萬噸（同比-2.4%），占比達(dá)到48%，而鋁板帶材（同比+3.4%）、鋁箔材（同比+10.3%）增速較快。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2021年我國鋁消費主要集中于建筑（27%）、交通運輸（24%）、電力（12%）、消費品及包裝（19%）等行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)仍是鋁的主要消費場景。而消費的增量主要來源于光伏以及新能源汽車，根據(jù)我們測算，2022年全球光伏和新能源汽車耗鋁量增速分別達(dá)到76.7%和69.5%。
供需平衡表測算：我們預(yù)計未來傳統(tǒng)行業(yè)耗鋁穩(wěn)中有增，而新能源汽車和光伏用鋁的增速較快，將帶動鋁消費持續(xù)增長。全行業(yè)產(chǎn)能增長空間有限的背景下，我們預(yù)測未來電解鋁行業(yè)供需將有小幅缺口，2022-2024年全球電解鋁行業(yè)供給缺口分別為28、37、29萬噸。當(dāng)前能源緊張的局面尚未明顯改善，未來電解鋁行業(yè)或?qū)⒕S持高景氣。
國內(nèi)外電解鋁合計庫存持續(xù)低位。當(dāng)前國內(nèi)庫存量維持在100-120萬噸左右，仍處歷史中低位水平，海外庫存也處于歷史低位，截至2023年2月13日，海外LME鋁庫存量為57.68萬噸，處于歷史低位。國內(nèi)外電解鋁合計庫存的持續(xù)低位，有望支撐鋁價中高位運行，未來仍有向上動能。
主要鋁企盈利能力不斷提升，未來業(yè)績彈性大。近年來鋁價上漲疊加產(chǎn)量提升，行業(yè)內(nèi)主要上市企業(yè)盈利能力不斷提升且業(yè)績彈性大，未來或?qū)⒊浞质芤驿X價上漲，當(dāng)鋁價上漲5%時，企業(yè)利潤增厚比例在7%-46%區(qū)間，其中大部分企業(yè)利潤增厚比例超過30%，價格業(yè)績彈性比超過6X，未來盈利彈性可期。
綜合來看，考慮到當(dāng)前國內(nèi)電解鋁行業(yè)新增產(chǎn)能有限，水電不穩(wěn)定下全國電解鋁行業(yè)減產(chǎn)明顯，海外也因能源成本上升進(jìn)而削減對華出口量，預(yù)計未來國內(nèi)新增產(chǎn)量有限，4500萬噸產(chǎn)能天花板效應(yīng)明顯。同時，我國作為第一大鋁消費國，消費量高達(dá)3939萬噸，占全球總消費量的57%（截至2021年），增量主要來源于光伏以及新能源汽車行業(yè)，預(yù)計未來傳統(tǒng)行業(yè)耗鋁量穩(wěn)中有增，鋁消費總量也將持續(xù)增長。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下
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