>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：利差下行的方向與空間-230314
| 上傳日期： |
2023/3/15 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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債市走強(qiáng)背后是對(duì)政策發(fā)力節(jié)奏可能放緩，以及資金價(jià)格中樞回落的反映。年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)回升強(qiáng)度高于預(yù)期，政策繼續(xù)發(fā)力意愿有所下降，而是更多的對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)進(jìn)行觀望。特別是隨著信貸節(jié)奏可能的放緩，資金價(jià)格中樞再度回落。3月初以來(lái)，R007利率持續(xù)穩(wěn)定在2.0%-2.1%左右，較2月均值水平明顯回落。市場(chǎng)更多對(duì)未來(lái)作反應(yīng)，因而，即使2月信貸社融數(shù)據(jù)高于預(yù)期，市場(chǎng)反映也相對(duì)較為有限。債市總體延續(xù)走強(qiáng)，利差延續(xù)壓縮態(tài)勢(shì)。
分析利差壓縮的空間，我們認(rèn)為首先需要確定資金價(jià)格的中樞水平。在確定資金價(jià)格中樞水平基礎(chǔ)上，結(jié)合其他因素判斷利差壓縮的空間。2月份，資金價(jià)格DR007和R007均值為2.11%和2.38%，高于政策利率2.0%，資金面處于相對(duì)偏緊狀態(tài)。3月以來(lái)，兩者中樞下降至2.0%和2.1%左右。這一方面是在1、2月沖量之后，銀行繼續(xù)沖量需求下降，并且監(jiān)管也無(wú)意過(guò)快投放信貸，透支未來(lái)信貸空間，因而信貸投放節(jié)奏將有所放緩，資金需求下降，帶動(dòng)資金價(jià)格回落；另一方面，信貸節(jié)奏放緩之后，央行也無(wú)需保持偏緊的流動(dòng)性抑制銀行信貸投放，而是更多的通過(guò)合理的流動(dòng)性操作，保持資金價(jià)格在政策利率左右。如果3月中下旬資金需求來(lái)臨，預(yù)計(jì)央行同樣會(huì)加大資金投放，來(lái)保持資金價(jià)格在政策利率附近運(yùn)行。
資金價(jià)格中樞回落，存單利率存在下降的空間。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007資金價(jià)格中樞計(jì)算，2.73%的1年期同業(yè)存單預(yù)期利差分別在73bps和63bps。除20年11月至21年5月經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期之外，月均值水平上存單利率均未高出同期資金價(jià)格中樞60bps以上，2020年以來(lái)平均利差為43bps。那么如果資金R007中樞在2.1%水平上利差下降到平均水平43bps，則意味著1年AAA存單利率會(huì)下降到2.5%左右。而綜合銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整的影響，我們估計(jì)1年AAA存單有望下降至2.5%-2.6%水平。
從期限利差看，目前利率債中5-10年期更具性價(jià)比。目前1年國(guó)債與R007月均值利差、3年與1年國(guó)債利差、5年與3年國(guó)債利差、10年與5年國(guó)債利差分別為-6.7bps、26.1bps、25.0bps、16.7bps，位于2020年以來(lái)的30、20、90、30分位數(shù)，從期限利差來(lái)看，5-10年期國(guó)債更具性價(jià)比，存在進(jìn)一步壓縮期限利差的空間。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007資金價(jià)格中樞計(jì)算，2.26%的1年期國(guó)債的利差在16bp，如果期限利差回歸均值，則意味著1年國(guó)債的利率將下行15bp到2.11%，對(duì)應(yīng)的10年期將階段性下降至2.75%-2.80%。
從信用利差看，目前1年期以內(nèi)利差繼續(xù)壓縮空間已經(jīng)有限，但3-5年依然具有一定壓縮空間。以AAA城投為例，1年期、3年期、5年期信用利差分別為27.6bps、38.2bps、45.3bps，位于2020年以來(lái)的10、45、30分位數(shù)；以中票為例，1年期、3年期、5年期信用利差分別為25.9bps、37.3bps、49.3bps,位于2020年以來(lái)的10、50、60分位數(shù)；以二永為例，1年期、3年期、5年期信用利差為38.2bps、58.6bps、69.7bps,位于2020年以來(lái)的15、60、50分位數(shù)。按利差均值回歸來(lái)測(cè)算，3-5年二永可能繼續(xù)下行20bps左右，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10bps，利差15bps到1/4分位。
債市將繼續(xù)走強(qiáng)，中長(zhǎng)端利率和信用均具配置價(jià)值。雖然經(jīng)濟(jì)基本面在恢復(fù)，但由于此前市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所預(yù)期。因而當(dāng)前市場(chǎng)交易邏輯主要在政策變化后的經(jīng)濟(jì)預(yù)期走勢(shì)。如果經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力足夠強(qiáng)，則利率存在持續(xù)調(diào)整壓力，否則，利率則可能再度回落。考慮到出口偏弱、內(nèi)需恢復(fù)持續(xù)性有待觀察，因而短期經(jīng)濟(jì)對(duì)市場(chǎng)壓力有限。政策節(jié)奏變化之后長(zhǎng)端利率存在階段性下行機(jī)會(huì)，10年國(guó)債有望下行至2.8%左右或更低。而對(duì)信用來(lái)說(shuō)，隨著理財(cái)贖回壓力緩解，現(xiàn)券已經(jīng)進(jìn)入增配階段，但信用供給依然低迷，因而信用債配置力量逐步強(qiáng)于供給，信用將持續(xù)走強(qiáng)。對(duì)短端信用來(lái)說(shuō)，由于持有至到期，因此在城投保持剛兌背景下，可以適度下沉。而目前中長(zhǎng)端二永雖然利差已經(jīng)顯著下行，但絕對(duì)水平依然較高，因而繼續(xù)具有配置價(jià)值。我們建議信用債短端在城投上適當(dāng)下沉，中長(zhǎng)端增配二永債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信貸政策變化超預(yù)期。
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