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（不考慮德邦）公司2022年實(shí)現(xiàn)non-ifrs盈利2.8億元，其中Q4經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)6.7億元，業(yè)績(jī)逐季兌現(xiàn)。受到疫情影響，公司2022Q4一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊侪h(huán)比下滑2.9pcts，但從結(jié)構(gòu)來看，ARPC同比提升4.1%，客戶調(diào)優(yōu)效果持續(xù)顯現(xiàn)。2022年公司毛利率同比提升1.9pcts至7.4%，我們預(yù)計(jì)在2023年宏觀經(jīng)濟(jì)逐步回暖背景下，公司將持續(xù)優(yōu)化客源結(jié)構(gòu)、精細(xì)化成本管控、深化和德邦的業(yè)務(wù)資源協(xié)同，同時(shí)數(shù)智化和規(guī)?；?yīng)也將在業(yè)績(jī)端進(jìn)一步體現(xiàn)。公司持續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施投入和末端服務(wù)質(zhì)量提升，通過合作沃爾沃、伊利等頭部客戶打造服務(wù)標(biāo)桿，并拓展新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，看好公司競(jìng)爭(zhēng)力的提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司業(yè)績(jī)逐季兌現(xiàn)，2022年公司non-ifrs凈利潤(rùn)2.8億元，實(shí)現(xiàn)全年盈利。公司2022年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1374.0億元，同比增長(zhǎng)31.2%，其中2022Q4營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)41.1%，若剔除德邦，上述兩口徑營(yíng)收增速分別為17.5%、13.0%，Q4營(yíng)收增速環(huán)比下降3.3pcts（不考慮德邦），或主要受到疫情的影響。2022Q4營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)41.4%，與收入增速一致，毛利率環(huán)比提升1.5pcts至8.9%。2022年公司凈利潤(rùn)虧損10.9億元、non-ifrs盈利8.7億元，其中Q4經(jīng)調(diào)凈利為10.0億元，若剔除德邦，則公司全年/Q4的non-ifrs盈利為2.8/6.7億元。公司利潤(rùn)率逐季抬升（Q4不考慮德邦的經(jīng)調(diào)凈利率為2.0%），持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)上市以來首次年度盈利（non-ifrs口徑）。我們預(yù)計(jì)在2023年宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸回暖背景下，公司將持續(xù)優(yōu)化客源結(jié)構(gòu)、精細(xì)化成本管控、深化和德邦的業(yè)務(wù)資源協(xié)同，同時(shí)數(shù)智化和規(guī)模化效應(yīng)也將在業(yè)績(jī)端進(jìn)一步體現(xiàn)。
　　▍受疫情影響一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊侪h(huán)比放緩，外部客戶ARPC同比增長(zhǎng)4.1%，優(yōu)化客戶效果持續(xù)顯現(xiàn)，外部收入占比提升至62.5%。2022Q4公司一體化供應(yīng)鏈/其他客戶收入同比增長(zhǎng)4.0%/115.7%，若剔除德邦則為2.7%/33.8%。一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊伲ú豢紤]德邦，本段下同）環(huán)比下滑2.9pcts，或主要由于疫情影響了公司的物流履約以及客戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，其中來自京東集團(tuán)/外部收入同比增長(zhǎng)1.8%/4.2%，內(nèi)部收入增速環(huán)比回升2.0pcts，但預(yù)計(jì)仍受到京喜業(yè)務(wù)調(diào)整的影響，外部收入增速環(huán)比下降11.8pcts。截至2022Q4，公司外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)/ARPC同比增長(zhǎng)0.1%/4.1%，客戶黏性持續(xù)增強(qiáng)，其中客戶數(shù)增長(zhǎng)放緩除受疫情影響外或與公司優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)。總體來看外部收入占比同比提升4.2pcts至62.5%，公司與行業(yè)頭部客戶深化合作，賦能客戶全渠道業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)把握新消費(fèi)場(chǎng)景，在直播電商平臺(tái)取得較高業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，截至2022年底已服務(wù)超過2萬(wàn)抖音商家，也成為快手官方物流合作伙伴，我們預(yù)計(jì)公司外部收入占比將持續(xù)提升。
　　▍公司成本大幅增長(zhǎng)主要來源于德邦并表，受益于精細(xì)化經(jīng)營(yíng)，2022年公司毛利率同比提升1.9pcts至7.4%。2022Q4公司營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)41.4%至392億元，增幅與收入增速一致，其中人工成本/外包成本/租賃成本/折舊攤銷/其他成本同增30%/48%/22%/84%/59%至128/171/31/9/53億元。營(yíng)業(yè)成本的整體增加主要由德邦合并的增量所致，其中折舊攤銷的顯著增長(zhǎng)主要由于德邦自有車輛相關(guān)支出較京東物流高。2022年銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用同比提升32%/11%/10.1%，其中22Q4銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用同比提升33%/26%/59%。三個(gè)費(fèi)用的增長(zhǎng)均來自德邦合并的增量，而銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)還源于外部客戶擴(kuò)展，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用的提升還與員工薪酬增加有關(guān)。受益于精細(xì)化成本管理措施、客戶結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整，收入增長(zhǎng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及德邦合并的正向影響，公司2022年毛利率上升1.9pcts至7.4%，其中22Q4同比下降0.1pct至8.9%。
　　▍公司持續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施投入和末端服務(wù)質(zhì)量提升，拓展新領(lǐng)域頭部客戶，德邦有望進(jìn)一步助力，看好公司競(jìng)爭(zhēng)力提升。截至2022年底公司（含德邦）運(yùn)營(yíng)1500+倉(cāng)庫(kù)、2000+云倉(cāng)（倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)管理面積3000+萬(wàn)平方米）、18萬(wàn)個(gè)配送站及網(wǎng)點(diǎn)，擁有自營(yíng)車隊(duì)4萬(wàn)輛、全貨機(jī)3架，同時(shí)以合作方式覆蓋航空貨運(yùn)線路1000+條。2022年公司資本性支出46.9億元，主要投入在智能化改造和運(yùn)輸設(shè)備采購(gòu)，公司預(yù)計(jì)未來capex占收比將保持在3%~4%左右，持續(xù)夯實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施底盤。同時(shí)公司在核心節(jié)點(diǎn)加碼自有人員投入，以保證高質(zhì)量服務(wù)和提高客戶體驗(yàn)，多維度增強(qiáng)客戶黏性。目前公司服務(wù)的各行業(yè)頭部客戶包括沃爾沃、通用五菱、伊利等，公司有望通過與頭部客戶合作打造服務(wù)標(biāo)桿，并進(jìn)一步拓展更多產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，同時(shí)德邦或?yàn)楣編砀喙I(yè)領(lǐng)域客戶，我們看好公司競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：人工、燃油等成本快速攀升；供應(yīng)鏈物流行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；公司來自京東商城的物流收入增速明顯放緩；公司遠(yuǎn)期利潤(rùn)率水平不及預(yù)期；整合德邦的效果不及預(yù)期。
　　▍投資建議：（不考慮德邦）公司2022全年/Q4 non-ifrs盈利2.8/6.7億元，業(yè)績(jī)逐季兌現(xiàn)。受到疫情影響，公司2022Q4一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖朐鏊侪h(huán)比下滑2.9pcts，但從結(jié)構(gòu)來看，ARPC同比提升4.1%，客戶調(diào)優(yōu)效果持續(xù)顯現(xiàn)。2022年公司毛利率同比提升1.9pcts至7.4%，我們預(yù)計(jì)在2023年宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸回暖背景下，公