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3月15日，為維護市場資金利率合理充裕，央行超量續(xù)作MLF4810億，OMO和MLF利率均繼續(xù)維持不變。對此我們的理解如下：
　　 MLF超額續(xù)作降低了降準的可能性
　　2月因為信貸過快投放、M0回流速度低于預期、財政支出力度尚未明顯發(fā)力等因素影響，資金面波動較大，央行用大額逆回購投放對沖流動性壓力，2月日均7天逆回購達到3027億，滾續(xù)量高居歷史第二高位，導致市場對降準的預期抬升。3月后隨著M0回籠、財政支出發(fā)力，資金面壓力明顯減少，央行逆回購投放量和余額逐漸下降，此次投放4810億MLF進一步有效填補流動性缺口，導致降準的必要性進一步下降。
　　通過回顧降準的節(jié)點可以發(fā)現，過去五年歷次降準一般會發(fā)生在經濟下行時期，通過降準釋放流動性，降低資金成本，滿足市場的潛在資金需求，但在經濟上行階段降準往往比較少見，現在國內經濟已經處在復蘇期，在經濟上行階段寬貨幣的必要性降低，同時海外經濟面臨諸多不確定性，央行保留政策空間以應對未來不確定性或許更加合意。
　　MLF和OMO利率繼續(xù)維持不變符合預期
　　從匯率角度看，當前降息可能會再次增大人民幣貶值壓力。受美聯儲加息節(jié)奏擾動，人民幣匯率自2022年8月中旬后出現大幅波動，人民幣兌美元匯率從2022年8月11日6.73一度單邊貶值至11月10日的7.24，隨后隨著國內經濟預期轉好，人民幣匯率有所回升。雖然近期美國硅谷銀行事件沖擊存在諸多不確定性，但目前美國通脹依然有較強的粘性，仍面臨較大的通脹壓力，后續(xù)美聯儲加息進程大概率將持續(xù)，人民幣匯率仍面臨較大不確定性，因此當前時間窗口降息可能會擾動人民幣匯率的穩(wěn)定，引發(fā)匯率再次貶值的風險，進而對穩(wěn)增長初級階段的市場信心造成沖擊。因此，受匯率波動制約，當前并非理想的降息窗口。
　　從貨幣政策效果看，與降準的邏輯類似，降息一般發(fā)生在經濟下行壓力較大的時期。我們認為，總量貨幣政策寬松主要發(fā)揮托底經濟的作用，但是對扭轉經濟下行趨勢，作用可能并不顯著。比如2018年間，央行共下調存款準備金率1.5%，同時資金利率大幅下行，R007中樞由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但經濟下行；2021年同理，央行共下調存款準備金率1%，雖然托底了經濟的下行壓力，但并沒有顯著扭轉經濟的下行趨勢。因此在經濟下行階段，充裕的資金量、較低的融資成本可以減輕居民和企業(yè)部門的生產生活壓力，但實體經濟有較強的順周期特征，即便銀行間資金過剩，但資金很難流入實體經濟，最終反而可能導致資金在金融系統(tǒng)空轉，而消費、投資不見起色。相對的，寬財政+寬信用+寬地產+結構性貨幣政策，可以起到很好的拉動經濟的效果，因為這些政策由政府直接創(chuàng)造需求，可以更高效的直達實體經濟，在拉動經濟由向下到向上轉向上發(fā)揮更顯著的作用。對央行而言，結構性貨幣政策由于靈活、精準的特征，大概率將是2023年主要發(fā)力點。
　　基本面修復趨勢逐漸明朗，債市建議慎重追高
　　1-2月經濟數據指向基本面正在有序修復，居民消費整體回暖，基建和制造業(yè)投資穩(wěn)中有升，基本面的修復趨勢逐漸明朗，市場對基本面預期的分歧或將逐漸趨向一致。在此情形下寬貨幣的可能性進一步降低，2023年寬財政、寬信用等政策發(fā)力的確定性較強，從基本面和政策端均指向對債市不利，因此我們建議保持謹慎，慎重追高。隨著經濟轉好和政策發(fā)力，我們看好內需為主的轉債市場。
　　風險提示：政策變化超預期；疫情擴散超預期。