>> 中泰證券-中泰策略風(fēng)格專(zhuān)題三：市場(chǎng)如期調(diào)整，后市怎么看？-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王永健 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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哪些因素讓我們?cè)?月下旬做出市場(chǎng)臨近調(diào)整的判斷？
我們?cè)?023年2月21的《春季躁動(dòng)還能持續(xù)嗎？》中判斷本輪春季行情在時(shí)間上已經(jīng)接近尾聲，此后市場(chǎng)如期調(diào)整。促使我們當(dāng)時(shí)做出判斷的主要是兩個(gè)預(yù)期差，一是市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)政策期待過(guò)高，我們認(rèn)為存在糾偏的可能；二是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待過(guò)高，同樣有調(diào)整的需要；此外，通過(guò)對(duì)歷史春節(jié)行情日歷效應(yīng)的研究，為我們?cè)诠?jié)奏判斷上提供了幫助。
市場(chǎng)如期調(diào)整后，大勢(shì)怎么看？
短期內(nèi)傾向于調(diào)整延續(xù)。如果說(shuō)春季行情的驅(qū)動(dòng)因素是數(shù)據(jù)、業(yè)績(jī)真空期中的各項(xiàng)“預(yù)期”，那么3月下旬至4月，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺(tái)和財(cái)報(bào)披露，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)力將向經(jīng)濟(jì)與業(yè)績(jī)基本面過(guò)渡。而從目前的情況來(lái)看，前瞻指標(biāo)指向A股盈利周期仍處于磨底階段，這會(huì)導(dǎo)致本輪始于預(yù)期糾偏的市場(chǎng)調(diào)整時(shí)間拉長(zhǎng)。
海外因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，但對(duì)資金面的影響值得持續(xù)關(guān)注。近期SVB的破產(chǎn)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，一是會(huì)自然聯(lián)想2008年全球金融危機(jī)，我們認(rèn)為兩者有比較大的區(qū)別。SVB破產(chǎn)這種商業(yè)模式引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件有特殊性，對(duì)A股存在短暫的風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊，但風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)散乃至引發(fā)對(duì)基本面影響的可能性不高。二是對(duì)海外資金流入的影響，這反而值得持續(xù)關(guān)注。這里需要提示的是SVB的破產(chǎn)跟聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏較快是有關(guān)聯(lián)的，因此需要防范后續(xù)點(diǎn)狀風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，資金回流的風(fēng)險(xiǎn)。
中期可以更樂(lè)觀一些。一是A股上漲的勝率將持續(xù)提升。這主要來(lái)源于A股盈利周期的觸底回升。（1）我們?cè)谀甓炔呗浴斗駱O泰來(lái)》中根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，一般防疫政策放松后的1-2個(gè)季度左右，消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)逐漸恢復(fù)。這指向最晚2季度末，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速有望迎來(lái)趨勢(shì)性回暖。（2）由于基建統(tǒng)計(jì)口徑的變化，去年的基建投資呈現(xiàn)“讀數(shù)高”但“實(shí)際工作量偏低”的現(xiàn)象，而今年基建所形成的實(shí)物工作量有望對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有效支撐。（3）A股盈利周期的前瞻指標(biāo)“九鞅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)”目前已經(jīng)非常接近2020年疫情爆發(fā)之前的水平，雖然較2008和2012年的歷史底還有一些距離，但在今年不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，后續(xù)逐漸磨底回升的概率較大。
二是A股的賠率依然有較大吸引力。目前萬(wàn)得全A（非金融石油石化）指數(shù)的PETTM處于近十年的46%分位上，PB則處于40%分位數(shù)上。股債相對(duì)收益比方面，截至2月底，萬(wàn)得全A（非金融石油石化）相對(duì)于十年期國(guó)債的收益率處于均值+1STD附近，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償依然不低。
風(fēng)格會(huì)如何演變？
勝率方面，短期依然偏向中小盤(pán)成長(zhǎng)，中期預(yù)計(jì)逐漸向大盤(pán)成長(zhǎng)過(guò)渡。根據(jù)我們“相對(duì)盈利優(yōu)勢(shì)+利率變化”的風(fēng)格輪動(dòng)框架，首先，我們可以認(rèn)為大約在中報(bào)之前，A股的盈利周期仍將處于磨底階段，理論上來(lái)講，這一階段是大盤(pán)股業(yè)績(jī)占優(yōu)，市場(chǎng)風(fēng)格應(yīng)該偏大盤(pán)，但是我們發(fā)現(xiàn)這一輪大盤(pán)相對(duì)小盤(pán)的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)非常微弱，市場(chǎng)并不對(duì)它計(jì)價(jià)。那么其次，再看影響風(fēng)格輪動(dòng)的第二點(diǎn)，也就是利率水平。當(dāng)前國(guó)內(nèi)的貨幣政策已經(jīng)回歸到了“正常水平”，這是區(qū)別于疫情和防控政策趨嚴(yán)階段的“應(yīng)激水平”來(lái)講的，當(dāng)前市場(chǎng)利率已經(jīng)基本回歸到了政策利率附近，后續(xù)的政策走向基本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面，我們判斷很難進(jìn)一步松，大幅收緊的概率也不大。那么市場(chǎng)利率變化更多來(lái)自銀行間市場(chǎng)的交易行為，短期內(nèi)還有進(jìn)一步下行的空間。
賠率方面，價(jià)值/成長(zhǎng)的相對(duì)估值已經(jīng)回到疫情前水平，大盤(pán)/小盤(pán)的相對(duì)估值仍處于高位。我們用相對(duì)估值和ERP來(lái)比較大小盤(pán)/價(jià)值成長(zhǎng)之間的賠率。首先，價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)的估值雖然仍處于均值-1STD左右，但已從2022年初開(kāi)始持續(xù)回升，目前接近疫情前水平。大盤(pán)相對(duì)于小盤(pán)風(fēng)格的估值雖然有所收斂，但仍處于近10年較高水平。其次，股債性?xún)r(jià)比方面，除了大盤(pán)價(jià)值以外，其余風(fēng)格的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償都處于歷史高位。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：地緣政治沖突超預(yù)期，全球流動(dòng)性收緊超預(yù)期，研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的情況。
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