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受益于硅料價(jià)格大幅上漲，以及公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，公司2022年業(yè)績迎來顯著增長。2023年以來公司加快硅料新產(chǎn)能投放，但考慮到硅料價(jià)格或明顯回落，噸盈利料將逐步回歸正常水平，因而下調(diào)公司2023-24年EPS預(yù)測至6.03/4.63元，新增2025年EPS預(yù)測為4.79元，基于可比公司平均估值，給予公司2023年10倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)60元（原目標(biāo)價(jià)71元），維持“買入”評級。
　　▍業(yè)績大幅增長，盈利能力攀升。公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入309.40億元（+185.6% YoY），歸母凈利潤191.21億元（+234.1% YoY），對應(yīng)毛利率74.8%（+9.2pcts YoY）；其中22Q4實(shí)現(xiàn)營收62.63億元（+147.8% YoY，-24.9% QoQ），歸母凈利潤40.36億元（+222.7% YoY，-27.4% QoQ），毛利率78.2%（+17.8pctsYoY，-2.7pcts QoQ）。公司2022年業(yè)績大幅增長，主要得益于硅料價(jià)格高企且公司產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，迎來量價(jià)齊升。
　　▍硅料產(chǎn)銷持續(xù)放量，新產(chǎn)能有望于2023年加速落地。公司2022年多晶硅產(chǎn)銷量分別達(dá)13.38/13.29萬噸（+54.5%/+76.4% YoY），占國內(nèi)產(chǎn)量份額達(dá)16.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，其中22Q1-4產(chǎn)量分別為3.14/3.53/3.34/3.37萬噸，銷量分別為3.88/3.76/3.31/2.34萬噸，其中Q4銷量由于12月行業(yè)進(jìn)入排產(chǎn)淡季而有所回落。公司2022年單晶料產(chǎn)出比例達(dá)99%以上，90%以上產(chǎn)品達(dá)到電子一級水平，N型硅料也已實(shí)現(xiàn)批量供給，獲得下游主流客戶驗(yàn)證通過。目前公司硅料產(chǎn)能共10.5萬噸，公司預(yù)計(jì)其內(nèi)蒙古包頭一期10萬噸新產(chǎn)能將于2023年4月投產(chǎn)并于6月達(dá)產(chǎn)，且包頭二期10萬噸產(chǎn)能有望于2023年底建成投產(chǎn)，屆時(shí)名義產(chǎn)能有望達(dá)30.5萬噸。綜合考慮新產(chǎn)能爬坡和年度檢修等因素，預(yù)計(jì)公司2023年多晶硅產(chǎn)量將達(dá)19-19.5萬噸。
　　▍22Q4硅料噸利潤再創(chuàng)新高，2023年硅料盈利或逐步回落。受硅料供不應(yīng)求拉動，公司2022年硅料ASP為231.41元/kg（+61.6% YoY），其中Q4達(dá)266.01元/kg（+6.7% QoQ），硅料生產(chǎn)成本和現(xiàn)金成本分別為58.56、53.06元/kg（+18.7% /+21.7% YoY），其中Q4分別為58.48、52.02元/kg（+21.7%/21.4% QoQ），成本隨原材料和電力價(jià)格上漲而有所回升。我們測算公司2022年硅料平均噸凈利達(dá)14.4萬元，其中Q4達(dá)17.2萬元（+2.4% QoQ）。我們預(yù)計(jì)2023年硅料行業(yè)產(chǎn)能將加速擴(kuò)張，供不應(yīng)求格局或?qū)⒌罐D(zhuǎn)，硅料價(jià)格料將迎來明顯下跌，公司硅料盈利能力或逐步回落。
　　▍推進(jìn)半導(dǎo)體級硅料等項(xiàng)目落地，完善產(chǎn)業(yè)布局，助力長期增長。公司不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，引進(jìn)并培養(yǎng)了半導(dǎo)體區(qū)熔級硅料研發(fā)團(tuán)隊(duì)，根據(jù)其公告，公司預(yù)計(jì)在內(nèi)蒙古包頭規(guī)劃的2.1萬噸半導(dǎo)體級硅料產(chǎn)能中的一期1000噸項(xiàng)目將于2023Q3投產(chǎn)，待產(chǎn)品經(jīng)下游客戶驗(yàn)證通過后，將擇機(jī)進(jìn)行后續(xù)2萬噸產(chǎn)能建設(shè)；此外，公司也在穩(wěn)步推進(jìn)工業(yè)硅、有機(jī)硅等縱向及橫向環(huán)節(jié)拓展，完善產(chǎn)業(yè)布局，強(qiáng)化長期成長能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：我國光伏裝機(jī)低于預(yù)期；硅料價(jià)格持續(xù)大幅下降；多晶硅行業(yè)競爭加?。还井a(chǎn)能釋放不及預(yù)期；硅料成本下降不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：結(jié)合公司2022年年報(bào)，并考慮2023年以來硅料價(jià)格降幅超預(yù)期，且行業(yè)廠商擴(kuò)產(chǎn)幅度加大，硅料價(jià)格料將明顯下跌，我們下調(diào)公司2023/24年凈利潤預(yù)測至128.8/98.9億元（原預(yù)測值為189.4/137.1億元），新增2025年凈利潤預(yù)測為102.4億元，對應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測分別為6.03/4.63/4.79元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為8/11/10倍?；诋?dāng)前行業(yè)可比公司（通威股份、特變電工、合盛硅業(yè)）Wind一致盈利預(yù)期下2023年平均PE約10倍，給予公司目標(biāo)價(jià)60元（原目標(biāo)價(jià)71元），維持“買入”評級。