>> 華安證券-城投逆證法(五)：起底城投背后“隱秘的角落”-230316
| 上傳日期： |
2023/3/17 |
大?。?/td>
| 716KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
顏子琦 |
| 下載權限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
何為融資馬甲？為何需要關注融資馬甲？
所謂融資馬甲，是指包括本部以及母公司在內(nèi)，均不曾發(fā)行過公開市場債券的非發(fā)債城投主體。此類城投的存在，一方面可能會導致市場低估某區(qū)域償債壓力，另一方面也可能因非發(fā)債主體與發(fā)債主體間的資金行為，導致債務風險在區(qū)域內(nèi)快速傳導，引發(fā)區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體的估值風險。
哪些區(qū)域馬甲多？哪些區(qū)域馬甲占比高？哪些區(qū)域馬甲已經(jīng)觸及風險？
全部2368家非發(fā)債主體分布在30個省份，江蘇、山東與貴州三省非發(fā)債主體相對較高，云南、貴州、河南與山東四省非發(fā)債主體比重較大，而分地市來看，83個樣本地市中20城非發(fā)債融資主體占比在50%及以上。
累計1243家主體存在風險負面，其中非發(fā)債主體465家，占比37.5%。山東省內(nèi)非發(fā)債的風險主體相對更多，累計281家，其中發(fā)債主體126家，其他省份中，河南與云南非發(fā)債主體的比重較大。
有哪幾種最常見的馬甲形式？如何將風險傳導給發(fā)債城投？
三大常見融資馬甲形式：1）城投“假整合”后形成的套殼母公司。依托母公司干凈的資質(zhì)拓展融資渠道，但難以改善區(qū)域融資環(huán)境，反而可能會拖累子公司；2）依托發(fā)債城投提供擔保的“兄弟公司”。部分弱區(qū)域集中有限資源打造發(fā)債主體，而后依托發(fā)債主體為非發(fā)債兄弟公司的融資行為提供擔保增信，或?qū)е聟^(qū)域顯性債務偏低，同時無形中拖累發(fā)債主體本身；3）無股權關系但實際控制的“影子公司”。雖不存在任何股權關系，但由于同一法人/高管，融資行為可能會更多通過非發(fā)債主體產(chǎn)生。
如何更有效甄別融資馬甲，識別融資馬甲風險？
在甄別融資馬甲方面，可以通過以下方法進行有效識別：1）發(fā)債城投對外擔保以及接受擔保情況，無論是關聯(lián)擔保還是非關聯(lián)擔保，觀察擔保關系仍是最為直接且有效的方法；2）應收賬款/其他應收款質(zhì)押融資中的底層資產(chǎn)來源，對于發(fā)債主體而言，可以觀察應收賬款/其他應收款前五大來源，而對于應收賬款/其他應收款相對分散，或信息披露要求較低的私募債發(fā)行人以及非發(fā)債主體而言，通過觀測應收款類債權的質(zhì)押融資底層資產(chǎn)來源，可以在一定程度上識別出存在業(yè)務關系但無股權關系的融資馬甲；3）基于工商信息中法人/高管識別“影子公司”的存在，需要明確的是，無論通過怎樣的方式，相較于全部融資馬甲而言，通過發(fā)債主體公開信息識別的融資馬甲總是有限的存在，仍然是冰山一角，因此在報表之外，還可以通過現(xiàn)有的工商信息，識別具有相同要素的但無股權關系的關聯(lián)主體，例如相同的法人代表、公司高管、注冊地址以及聯(lián)系方式等等。
如何看待融資馬甲的存在？
山重水復疑無路，柳暗花明又一村，從客觀的角度來看，不可否認的是，融資馬甲的存在是在當前隱債監(jiān)管全面收緊背景下，地方政府與城投為實現(xiàn)債務順利接續(xù)，改善區(qū)域融資環(huán)境，以及維持地方政府良好信用形象所做出的自救行為。從積極的角度去看，是在規(guī)則約束下，拓寬融資渠道較好的方法，事實上很多區(qū)域及主體也通過該方法，順利解決了部分到期債務兌付，并憑借相對干凈的“馬甲”從金融機構(gòu)融入更多資金，因此具有一定正面意義。
但也要注意，由于馬甲公司信息相對不透明，其融資行為所面臨的監(jiān)管要求以及可能造成的市場影響，與發(fā)債主體相比都有較大差異，從某種意義上來看，這也給了此類馬甲公司更多違規(guī)操作的空間與機會。從定融產(chǎn)品的發(fā)行也可以看出，盡管有關的監(jiān)管力度持續(xù)加碼，但仍有相當多的非發(fā)債主體，借助資質(zhì)相對更好的發(fā)債主體的擔保增信，去進行合規(guī)風險相對較高的融資行為，而后續(xù)此類融資一旦出現(xiàn)風險，便會有極大的可能對發(fā)債主體的信用狀況產(chǎn)生影響，進而傳導至整個區(qū)域。因此整體來看，我們肯定融資馬甲的積極作用，但其背后的風險也是不容忽視的，關鍵的平衡點在于融資的合規(guī)化與合法化，對于已經(jīng)出現(xiàn)較多風險負面的區(qū)域而言，其風險已有向發(fā)債城投傳導的跡象，后續(xù)仍應當防范相關主體可能導致的區(qū)域信用風險。
風險提示：城投債流動性風險和技術性違約風險，數(shù)據(jù)來源失真風險。
|
|
