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投資要點(diǎn)
　　公司公布2022年業(yè)績(jī)：2022年收入69.6億元/yoy+17.3%，歸母凈利潤(rùn)7.5億元/yoy+24%，略超我們此前預(yù)期。收入端增長(zhǎng)主要來(lái)自童裝+電商快速增長(zhǎng)拉動(dòng)，利潤(rùn)端增幅快于收入端主因所得稅率從21年的29%降至23.3%。
　　成人裝各品類(lèi)量?jī)r(jià)齊升，童裝增長(zhǎng)較快。2022年成人裝/童裝收入分別同比+13.7%/+30.3%，占整體收入比重分別從2021年的80.0%/18.7%變化為77.5%/20.7%。1）成人裝：鞋類(lèi)/服裝/配飾收入分別同比+12.7%/+14.0%/+39.0%（收入占比分別為41%/35%/1.4%），其中銷(xiāo)量分別同比+6.2%/+5.7%/+12.3%、ASP分別同比+6.1%/ +7.9%/+23.8%，各品類(lèi)均實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升，疫情反復(fù)背景下量的提升來(lái)自基于新研發(fā)平臺(tái)開(kāi)發(fā)高品質(zhì)新產(chǎn)品策略受到市場(chǎng)認(rèn)可，價(jià)的提升來(lái)自通脹導(dǎo)致成本增加+新產(chǎn)品定價(jià)較高+ASP較高的電商業(yè)務(wù)收入占比提升。2022年公司首次提出“碳捕捉”概念，基于該科技推出飛燃Ⅱ、AG3 PRO等鞋品，2022年10月30日跑鞋代言人李子成攜“飛飚”打破中國(guó)半程馬拉松記錄。2）童裝：增長(zhǎng)較快、占比進(jìn)一步提升，主要得益于公司順應(yīng)國(guó)家對(duì)青少年和學(xué)校體育的鼓勵(lì)政策、加大投入資源和網(wǎng)點(diǎn)布局（如新增跳繩、競(jìng)速跑鞋等專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)品類(lèi)，加速渠道布局）。
　　線(xiàn)上高增，線(xiàn)下保持凈開(kāi)店。2022年線(xiàn)上/線(xiàn)下收入分別同比+37.3%/+12.1%、收入占比分別為24%/76%。1）線(xiàn)上：受益于線(xiàn)上產(chǎn)品實(shí)力和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量提升，2022年公司電商業(yè)務(wù)延續(xù)快增趨勢(shì)、線(xiàn)上收入占比同比提升3pct至24%。線(xiàn)上銷(xiāo)售產(chǎn)品以專(zhuān)供品為主，注重“高性能、高顏值、有個(gè)性”設(shè)計(jì)，與線(xiàn)下商品形成差異化，同時(shí)起到協(xié)助分銷(xiāo)商及零售商清理庫(kù)存作用。2）線(xiàn)下：截至2022年末共8548家門(mén)店及銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)（其中中國(guó)內(nèi)地7356+國(guó)際1192家），國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中成人裝/童裝網(wǎng)點(diǎn)分別為5480/2288家、較2021年末分別凈增210/392家、對(duì)應(yīng)同比+4%/+21%。除保持凈開(kāi)店外，公司繼續(xù)推動(dòng)渠道升級(jí)，22年末成人第九代形象店占比同比提升20.4pct至48.6%、童裝第四代形象店占比同比提升26.4pct至71.8%。
　　凈利率穩(wěn)中有升、庫(kù)存周轉(zhuǎn)略放緩、現(xiàn)金流健康。1）毛利率略降：2022年毛利率同比-1.2pct至40.5%，主因疫情影響下公司將部分自產(chǎn)訂單轉(zhuǎn)為外包OEM導(dǎo)致生產(chǎn)成本有所增加。2）費(fèi)用率略降：2022年廣告宣傳費(fèi)用率/員工成本費(fèi)用率/研發(fā)開(kāi)支費(fèi)用率分別同比+1.2pct/-1.3pct/-0.4pct至11.4%/9.8%/3.8%，分銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)模式使得公司在疫情擾動(dòng)下保持費(fèi)用率平穩(wěn)。3）凈利率略增：2022年凈利率10.7%/同比+0.6pct，主因22年未產(chǎn)生由境外匯款產(chǎn)生的預(yù)扣稅開(kāi)支（21年為6220萬(wàn)元）、促所得稅率同比下降5.7pct。4）庫(kù)存周轉(zhuǎn)略放緩：2022年存貨11.8億元/yoy+32.7%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增4天至90天。5）現(xiàn)金流健康：2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額3.8億元/yoy+2%，截至22年末貨幣資金38.6億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先運(yùn)動(dòng)服品牌，22年在疫情擾動(dòng)下?tīng)I(yíng)收凈利保持雙增，其中童裝+電商快速增長(zhǎng)、成人裝各品類(lèi)量?jī)r(jià)齊升、線(xiàn)下門(mén)店加速擴(kuò)張。23年1月以來(lái)（截至3/16）成人裝/童裝/電商終端流水分別同比增10%/20%/30%、折扣7-7.2折（疫情前為7.5折）、庫(kù)銷(xiāo)比在5左右，我們預(yù)計(jì)23Q2終端表現(xiàn)持續(xù)向好。公司預(yù)計(jì)23年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成人裝/童裝門(mén)店數(shù)分別在5400-5600家、2200-2400家區(qū)間（分別對(duì)應(yīng)同比-1.5%~+2.2%、-3.5%~+5.3%）。近期公司被上交所納入滬港通標(biāo)的、于3月13日生效?？紤]22年公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，我們將23-24年歸母凈利潤(rùn)從7.52/8.31億元上調(diào)至8.85/10.36億元、增加25年預(yù)測(cè)值12.0億元，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E9X/8X/7X，業(yè)績(jī)超預(yù)期、估值較低，上調(diào)為“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，終端庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。