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22年凈利潤(rùn)符合預(yù)期；23年指引保守
　　我們注意到李寧股價(jià)在周五公司披露了符合我們預(yù)期（凈利潤(rùn)：40.4億）的2022年業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)：40.6億）后大跌10%，或因管理層給出較保守的2023年指引：收入同比增長(zhǎng)10-20%區(qū)間中段，凈利率達(dá)10-20%區(qū)間中段（2022：15.7%）。考慮到今年零售環(huán)境回暖，李寧渠道庫(kù)存水平較同業(yè)更健康，庫(kù)存與零售折扣均有望在2Q23開(kāi)始恢復(fù)到正常水平，我們預(yù)計(jì)其2023年凈利率將錄得同比擴(kuò)張趨勢(shì)。鑒于經(jīng)營(yíng)杠桿恢復(fù)稍慢于我們預(yù)期，我們下調(diào)23E-24E基本EPS預(yù)測(cè)7/9%至人民幣1.86/2.28元，23年凈利率為16.3%，略高于管理層指引，并引入25年基本EPS預(yù)測(cè)2.68元。我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)11%至80.1港幣，基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS人民幣1.94元及36.2x目標(biāo)PE（過(guò)去三年12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE歷史均值）。維持”買(mǎi)入”。
　　23年收入增速將逐步恢復(fù)；打造全面的產(chǎn)品矩陣
　　在高基數(shù)的影響下（2022年3月中旬前，李寧線下渠道流水同比增長(zhǎng)約40%，線上同比增長(zhǎng)為60-70%高段），2023年1-2月線下流水同比增長(zhǎng)低單位數(shù)，而全渠道流水增速仍處于下跌區(qū)間，3月前半月，線下渠道流水恢復(fù)至雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)，全渠道流水同比增速也錄得轉(zhuǎn)正。隨著二季度基數(shù)回落，我們預(yù)計(jì)李寧的零售流水增速將明顯改善。今年公司繼續(xù)聚焦專(zhuān)業(yè)品類(lèi)，將超輕19在2022年達(dá)到314萬(wàn)雙銷(xiāo)量的成功經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用到赤兔及飛電等更多產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富其緩震、支撐、競(jìng)速等產(chǎn)品矩陣。
　　健康的庫(kù)存水平將推動(dòng)2023年GPM恢復(fù)
　　2022年李寧強(qiáng)化庫(kù)存管控，零售折扣同比加深中單位數(shù)以維持健康的庫(kù)存水平，截至年底公司庫(kù)存同比增加37%，而庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)增加4天至58天，其中6個(gè)月以?xún)?nèi)新品占比80%（2021：82%）；渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)月數(shù)為4.2x，較2021年底的3.9x略有增加，6個(gè)月以?xún)?nèi)新品占比88%（2021：92%）。2023年1-2月，零售折扣同比仍加深中單位數(shù)，我們預(yù)計(jì)隨著渠道庫(kù)存逐步去化，零售折扣也將在2Q恢復(fù)正常，推動(dòng)2023年GPM快速恢復(fù)。
　　23/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)至48.9/60.0億元
　　我們將23/24年收入下調(diào)1.2/1.4%至299.8/356.4億元，并下調(diào)凈利率1.0/1.4pp至16.3/16.8%。我們預(yù)期23年收入增長(zhǎng)16.2%，以及凈利率16.3%，均略高于管理層的保守指引。我們引入25年收入/利潤(rùn)405.7/70.6億。我們認(rèn)為短期股價(jià)表現(xiàn)將受到管理層保守指引的負(fù)面影響，然而隨著流水增速在低基數(shù)下加速改善，有望成為股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）線下客流恢復(fù)緩慢；2）消費(fèi)者持續(xù)青睞國(guó)產(chǎn)品牌；3）品牌合作伙伴直面消費(fèi)者業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大。