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事件概述
　　李寧發(fā)布2022年報(bào)，收入/歸母凈利分別為258.03/40.64億元、同比增長(zhǎng)14%/1%，符合預(yù)期，但剔除政府補(bǔ)貼后對(duì)應(yīng)凈利下降5%，我們分析主要由于去庫(kù)存打折影響毛利率，但庫(kù)存保持相對(duì)健康；分拆來看，下半年收入/歸母凈利分別為132.89/18.75億元、同比增長(zhǎng)7%/-8%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降40%至39.1億元，我們分析主要由于原材料漲價(jià)導(dǎo)致采購(gòu)金額增加及疫情下加大對(duì)經(jīng)銷商的支持。
　　分析判斷:
　　受疫情影響，線上增速放緩，線下店效下滑。1、分渠道來看，2022年特許經(jīng)銷商/直營(yíng)/電商收入分別為125.5/53.3/74.7億元、同比增長(zhǎng)15%/7%/17%；下半年經(jīng)銷商/直營(yíng)/電商收入分別為66.1/25.1/39.0億元、同比增長(zhǎng)5%/2%/14%，各渠道在疫情影響下大幅放緩。拆分店效/店數(shù)來看，2022年末特許經(jīng)銷商/直營(yíng)店數(shù)分別為4865/1430家，同比增加95/265家（同比增長(zhǎng)2%/23%）；單店出貨/店效分別為257/374萬元、同比+13%/-13%。2、分品牌來看，2022年李寧主品牌/YOUNG門店數(shù)分別同比增長(zhǎng)6%/9%至6295/1308家。3、分品類看，鞋/服裝/配件和器材分別+42%/-9%/+30%至134.79/107.08/16.16億元，占比分別為52%/41%/7%。4、分區(qū)域看，中國(guó)市場(chǎng)/國(guó)際市場(chǎng)占比分別為98.2%/1.8%，同比增長(zhǎng)14%/54%，其中中國(guó)南部/北部收入占比分別51.8%/46.4%、增速分別為18%/10%。5、分季度看，李寧主品牌（李寧YOUNG除外）22Q4全渠道零售流水實(shí)現(xiàn)10%-20%低段下降；Q4線下實(shí)現(xiàn)10%-20%中段下降，其中Q4零售渠道10%-20%中段下降，Q4批發(fā)為20%-30%低段下降；Q4電商實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)的增長(zhǎng)。2022年全渠道零售流水實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)效率的優(yōu)化弱化了疫情的影響。
　　打折導(dǎo)致毛利率下降，但政府補(bǔ)助、控費(fèi)、利息收入導(dǎo)致凈利率降幅小于毛利率。22年毛利率為48.4%、同比下降4.6PCT，我們分析主要是由于疫情影響，終端銷售加大折扣。2022年凈利率為15.7%、同比下降2.1PCT。凈利率降幅低于毛利率降幅主要由于：（1）22年政府補(bǔ)助為4.6億元，扣除政府補(bǔ)助后對(duì)應(yīng)22年凈利潤(rùn)同比-5%；（ 2 ）控費(fèi)及利息收入：銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.0PCT/-0.6PCT/+0.1PCT至28.1%/4.3%/0.4%。分拆來看，上/下半年毛利率分別為49.97%/46.88%、同比下降5.92/3.78PCT，上/下半年凈利率分別為17.49%/14.11%、同比下降1.6/2.4PCT。主要來自毛利率下滑和銷售費(fèi)用提升。2021年有效稅率為24.9%、同比基本持平（2021年為24.7%）。
　　存貨保持相對(duì)健康。2022年末存貨為24.28億元、同比增長(zhǎng)36.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為57天、同比增加2天，其中公司6個(gè)月以內(nèi)的庫(kù)存從21年的82%下降至80%，仍處在健康水平。應(yīng)收賬款為11.09億元、同比增長(zhǎng)14%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為13天、同比增加1天；應(yīng)付賬款為16億元、同比下降-1%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為43天、同比下降5天。
　　投資建議
　　我們分析，公司上半年仍處于去庫(kù)存之中，可能相對(duì)影響加盟商發(fā)貨收入，預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)10-20%；中國(guó)李寧進(jìn)入渠道調(diào)整階段、未來主要關(guān)注店效提升，公司將聚焦打造主品牌專業(yè)運(yùn)動(dòng)屬性；長(zhǎng)期來看，童裝有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，且公司扣非凈利率提升邏輯不改。考慮去庫(kù)存影響發(fā)貨收入，將23/24年收入從323.26/379.58億元下調(diào)至300.41/352.38億元、新增25年收入為407.88億元，對(duì)應(yīng)下調(diào)23/24年歸母凈利從55.80/66.98下調(diào)至50.24/60.70億元、新增25年歸母凈利為70.14億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EPS1.91/2.30/2.66元，2023年3月16日收盤價(jià)64.05港元對(duì)應(yīng)目前PE分別為30/24/21X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　時(shí)尚運(yùn)動(dòng)流行趨勢(shì)變化風(fēng)險(xiǎn)、庫(kù)存積壓惡化風(fēng)險(xiǎn)、終端折扣加大風(fēng)險(xiǎn)、電商增速放緩、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。