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公司公布2022年業(yè)績：2022年收入258億元/yoy+14.3%，凈利潤40.64億元/yoy+1.3%，受原材料成本上升及疫情沖擊下折扣加深影響、毛利率同比-4.6pct至48.4%，受益于費(fèi)用率控制（管理費(fèi)用/財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低）、凈利率僅同比-2.1pct至15.7%。
　　戰(zhàn)略聚焦專業(yè)產(chǎn)品，鞋類收入大增。1）分產(chǎn)品，22年鞋類/服裝/器材配件收入分別同比+41.8%/-9.4%/+30.1%，收入占比分別為52.2%/41.5%/6.3%，鞋類占比提升系戰(zhàn)略聚焦專業(yè)產(chǎn)品的結(jié)果，22年超輕19系列跑鞋銷量314萬雙，預(yù)計(jì)23年將繼續(xù)打造多款爆品（超輕20、赤兔PRO、飛電Challenge），管理層認(rèn)為50%鞋+45%服+5%配件為理想的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)；2）分渠道，22年直營/經(jīng)銷/電商收入分別同比+6.6%/+15.3%/+16.7%，收入占比分別為20.7%/48.5%/29%，直營受疫情影響程度更高。截至22年末李寧/李寧YOUNG（不含國際）銷售點(diǎn)分別為6295/1308個(gè)，同比凈增360/106個(gè)、對應(yīng)同比+6%/+9%，23年預(yù)計(jì)保持開店，李寧/YOUNG有望分別新開250/150家。
　　疫情導(dǎo)致各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)有所轉(zhuǎn)弱，但仍維持合理水平。1）流水方面，①22年：全渠道流水同比中單位數(shù)增長，線上/線下分別同比中單位數(shù)/低單位數(shù)增長，批發(fā)流水同比低單位數(shù)下滑；②22Q4：全渠道流水同比10%-20%低段下降，直營10%-20%中段下降、批發(fā)20%-30%低段下降、電商中單位數(shù)增長。③23Q1：環(huán)比恢復(fù)中，1-2月因高基數(shù)同比略有下滑，3月增長轉(zhuǎn)正。2）庫存方面，①22年渠道庫存20%-30%中段增長，主因生意規(guī)模擴(kuò)大及備貨應(yīng)對復(fù)蘇；②22年整體庫銷比同比+0.3個(gè)月至4.2個(gè)月，店鋪庫銷比同比+0.4個(gè)月至3.6個(gè)月，仍處相對合理水平；③庫存中6個(gè)月以下新品占比88%/-4pct，庫存結(jié)構(gòu)未改善，但仍處較健康水平。3）折扣方面，22年約7.2折，低于疫情前7.5折正常水平，預(yù)計(jì)折扣將在23Q1末恢復(fù)正常。
　　盈利預(yù)測與投資評級：公司為國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)服飾龍頭，22年由于Q2、Q4國內(nèi)疫情嚴(yán)重，對經(jīng)營形成挑戰(zhàn)，但公司靈活采取應(yīng)對措施，盡力平衡流水、折扣、庫存指標(biāo)，全年收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長、但凈利受毛利率下降拖累僅實(shí)現(xiàn)微增。展望23年，基于健康可持續(xù)增長考慮，管理層對23年業(yè)績指引保持“謹(jǐn)慎樂觀”：預(yù)計(jì)23年收入中雙位數(shù)增長、凈利潤率中雙位數(shù)，其中收入增長驅(qū)動(dòng)主要來自：①聚焦專業(yè)鞋品，②女子產(chǎn)品增長占比提升，③童裝增長占比提升，④運(yùn)動(dòng)生活提供更多高品質(zhì)產(chǎn)品，⑤專業(yè)產(chǎn)品占比提升后整體ASP上移帶動(dòng)收入增長?？紤]22年業(yè)績略低于預(yù)期、以及管理層謹(jǐn)慎樂觀指引，我們將23-24年歸母凈利潤從57.6/70.0億元下調(diào)至48.9/59.4億元、增加25年預(yù)測值70.9億元，對應(yīng)23-25年P(guān)E為31/26/21X，我們看好公司在健康可持續(xù)經(jīng)營理念下的長期可持續(xù)增長，市場份額有望保持提升趨勢，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，終端庫存風(fēng)險(xiǎn)。