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公司2022年收入/凈利潤同比+17%/+24%，門店拓展的加速、產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新，幫助公司在疫情擾動(dòng)下業(yè)績持續(xù)成長，全年各季度零售流水未出現(xiàn)負(fù)增長，體現(xiàn)了經(jīng)營韌性。短期看，國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，疫情對生產(chǎn)端毛利率的負(fù)面影響有望解除，面向經(jīng)銷商的批發(fā)折扣調(diào)整有望帶來營收和利潤上的雙重優(yōu)化。長期看，產(chǎn)品創(chuàng)新、門店擴(kuò)張和電商高增等三大品牌復(fù)蘇趨勢有望保持延續(xù)，公司價(jià)值被低估的情況未來有望在業(yè)績增長邏輯持續(xù)被驗(yàn)證的助推下有所改善。我們看好公司2023年迎來復(fù)蘇，長期保持良好增長勢頭，維持“買入”評級。
　　▍2022年業(yè)績回顧：收入/凈利潤同比+17%/+24%。公司公布2022年業(yè)績，全年實(shí)現(xiàn)收入69.6億元/+17%，分品類看，童裝/鞋類/服裝/配飾銷售額同比+13%/+14%/+39%/+30%，分渠道看，線下/線上同比+37.3%/+12.0%，毛利率-1.2 pcts至40.5%，主要系泉州自有工廠受疫情影響，訂單轉(zhuǎn)向更多OEM帶來的成本增加抵消了部分平均批發(fā)價(jià)的上漲和高毛利電商占比提升的正面影響。歸母凈利潤同比+24.2%至7.47億元，主要系①2021年由于償還美元債的財(cái)務(wù)及稅務(wù)費(fèi)用造成的低基數(shù)；②銷售增長的經(jīng)營杠桿帶動(dòng)費(fèi)用率的下降，抵消了毛利率下降的負(fù)面影響。
　　▍2022年經(jīng)營回顧：渠道持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品影響力持續(xù)提升。1）門店加速增長，持續(xù)翻新提效。主品牌/童裝凈增加210/392家，達(dá)5480/2288家網(wǎng)點(diǎn)，店鋪平均面積+9/+12平方米至129/92平方米，其中主品牌九代門店占比48.6%，同比+20.4 pcts；公司估算門店升級至9代門店約有10%以上的店效提升。2）中高端新品出圈：公司“飛”系列跑步鞋家族、“AG”籃球鞋系列等明星產(chǎn)品持續(xù)破圈，填補(bǔ)公司中高端價(jià)格帶產(chǎn)品空缺，持續(xù)擴(kuò)大品牌影響力，2022年高端跑步品類銷售額占跑步品類營收/總營收占比7%/3.3%，公司在中底技術(shù)、產(chǎn)品性能與產(chǎn)品種類上持續(xù)拉近與龍頭品牌的距離。3）疫情承壓下經(jīng)營亮眼。2022Q1/Q2/Q3/Q4361°主品牌零售額分別同比高雙位數(shù)/低雙位數(shù)/中雙位數(shù)正增長/持平，全年各季度零售流水未出現(xiàn)負(fù)增長，體現(xiàn)公司經(jīng)營韌性。
　　▍2023年展望：年初銷售回暖，延續(xù)營收/利潤增長趨勢。1）Q1銷售回暖：截至三月中旬，公司Q1主品牌/童裝流水同比+10%/20%以上，電商渠道流水更是保持了30%以上的增長，復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁。2023年有望延續(xù)高速增長。2）2023有望延續(xù)高增。一方面公司持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和門店擴(kuò)張將為公司營收增長提供堅(jiān)實(shí)動(dòng)力，另一方面公司毛利率有望于今年實(shí)現(xiàn)修復(fù)。這主要系①疫情對生產(chǎn)端的負(fù)面影響將接觸，公司自產(chǎn)比例有望重新上升；②公司逐漸上調(diào)面向經(jīng)銷商的批發(fā)折扣；多因素共振下，公司業(yè)績有望延續(xù)增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)局部疫情反復(fù)；競爭激烈推動(dòng)費(fèi)用率上升；公司產(chǎn)品創(chuàng)新不及預(yù)期；公司門店拓展不及預(yù)期；運(yùn)動(dòng)、童裝消費(fèi)需求不及預(yù)期；國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌升級受阻的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)與海外宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；海外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響公司國際業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：短期國內(nèi)消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，疫情對生產(chǎn)端毛利率的負(fù)面影響有望逐步消退，面向經(jīng)銷商的批發(fā)折扣調(diào)整有望帶來營收和利潤上的雙重優(yōu)化。長期看，產(chǎn)品創(chuàng)新、門店擴(kuò)張和電商高增等三大品牌復(fù)蘇趨勢有望保持延續(xù)，公司價(jià)值被低估的情況，未來有望在業(yè)績增長邏輯持續(xù)被驗(yàn)證的助推下有所改善。綜合考慮短期行業(yè)競爭壓力與2023年消費(fèi)行業(yè)逐漸復(fù)蘇的預(yù)期，我們維持公司2023/24年EPS預(yù)測為0.45/0.53元，新增2025年EPS預(yù)測為0.58元。參照頭部運(yùn)動(dòng)公司2023年估值水平（李寧/安踏體育/特步對應(yīng)22x/26x/16x，來自中信證券研究部預(yù)測），與公司近十年歷史平均估值水平（10xPE），給予公司2023年10xPE的估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至5港元，目標(biāo)市值103億港元，維持“買入”評級。