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業(yè)績概覽：H2收入/利潤環(huán)比+40%/52%，遞延需求有望23年繼續(xù)回補(bǔ)
　　22年全年：收入21.7億元（-6.6%），歸母凈利6.6億元（-8.5%）；
　　22H2：收入12.7億元，歸母凈利4.0億元，同比+7%/13%，較H1環(huán)比+40%/52%?？紤]Q4多地疫情過峰，公司業(yè)績整體符合預(yù)期。但結(jié)合各地落葬時(shí)間風(fēng)俗，Q4疫情也一定程度上影響了喪家墓地選購及落葬流程，我們認(rèn)為22H1滬、遼等地因靜態(tài)管理遞延的需求并未完全回補(bǔ)，疊加疫情期間累積需求，23年公司業(yè)績?nèi)杂型A(yù)期。
　　收入拆分：墓園/殯儀營收主要由價(jià)/量驅(qū)動，上海區(qū)域H2恢復(fù)強(qiáng)勁
　　按業(yè)務(wù)：1）墓園收入17.5億元（同比-8%），占比81%，其中經(jīng)營性墓地全年銷售13254個(gè)（-12%），均價(jià)11.8萬元（+6%）。可比口徑下銷量/均價(jià)同比14%/+7%，疫情擾動背景下銷量短期承壓，但伴隨公司品牌力提升，疊加新園區(qū)持續(xù)整合，銷售均價(jià)維持上行趨勢，高端化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。
　　2）殯儀收入3.6億元（+8%），占比17%，全年服務(wù)喪家73174戶（+14%），均價(jià)4912元（-5%）。可比口徑下服務(wù)量/均價(jià)同比+7%/-3%，均價(jià)下降主要系疫情防控限制聚集，未來亦有望企穩(wěn)回升。
　　3）此外其他服務(wù)收入0.9億元，包括火化機(jī)銷售0.3億元，殯儀館設(shè)計(jì)0.3億元，殯儀館建造0.2億元。
　　按區(qū)域(僅列示主要區(qū)域)：上海9.6億元（-3%），占比46%；安徽1.9億元（-10%），占比9%；遼寧1.5億元（-21%），占比7%；山東1.3億元（+29%），占比6%；其中核心區(qū)域上海H2環(huán)比+94%，同比+27%，恢復(fù)強(qiáng)勁，經(jīng)營韌性凸顯。
　　盈利能力：疫情影響利潤率小幅波動，費(fèi)用開支控制良好
　　全年凈利率37.3%（-0.9pp），其中墓園服務(wù)經(jīng)營利潤率56.4%（+0.9pp），主要系上海區(qū)域高客單價(jià)墓園疫后恢復(fù)明顯；此外受疫情管控限制人群聚集影響，高附加值殯儀項(xiàng)目難以開展，全年殯儀服務(wù)經(jīng)營利潤率為13.5%，同比下降1.4pp。工程支出/員工成本/銷售和市場營銷費(fèi)用率為5.7%/21.3%/2.0%，同比1.5pp/+1.2pp/+0.1pp。
　　持續(xù)看好：老齡趨勢需求擴(kuò)容+區(qū)域政策落地溫和，殯葬龍頭競爭力加速夯實(shí)
　　需求：我國近61年來首次人口負(fù)增長，老齡化時(shí)代加速到來，疊加殯葬改革政策指引，行業(yè)需求端確定性增長。
　　供給：部分區(qū)域政策先行出臺，如新版《江蘇省公墓管理辦法》將于4月1日實(shí)施，規(guī)定經(jīng)營性墓地實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，再次強(qiáng)調(diào)對其從嚴(yán)審批，后來者入局難度大，行業(yè)龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，價(jià)格管控等政策風(fēng)險(xiǎn)亦有望緩解。
　　公司：1）在手資源豐富，22年收購遼寧觀陵山剩余10%股權(quán)，并對涿鹿元寶山二次增資（持股比例達(dá)51%），與云南文山壯族苗族自治州簽署戰(zhàn)略合作，有望加快西南地區(qū)業(yè)務(wù)滲透，全國布局穩(wěn)步拓展。2）精細(xì)化運(yùn)營能力較強(qiáng)，墓園景觀優(yōu)化+價(jià)格中樞上移，高端進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。3）積極落地生前契約銷售（22年簽訂16759份，同比+22%），發(fā)展火化機(jī)等新興業(yè)務(wù)，強(qiáng)化對B端C端客戶觸達(dá)，長期市占率有望進(jìn)一步提升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　短期看，以20年為鑒，此前受靜態(tài)管理及疫情過峰影響遞延的需求有望繼續(xù)在23年回補(bǔ)；長期看，公司在手資源豐富，精細(xì)化運(yùn)營能力較強(qiáng)，墓園及殯儀業(yè)務(wù)有望量價(jià)雙升。預(yù)計(jì)23-25年可實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.8/10.5/12.7億元，同比+33%/20%/21%，當(dāng)前市值下對應(yīng)PE分別為13.5/11.2/9.3X，對標(biāo)海外龍頭SCI成長期估值水平提升空間明顯，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　殯葬行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；管理層更新迭代風(fēng)險(xiǎn)；并購項(xiàng)目整合運(yùn)營不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。