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事件：公司發(fā)布2022年業(yè)績(jī)公告，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.26億元，同比減少12%；Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)13.48億元，同比增長(zhǎng)9.6%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　主營(yíng)收入短期承壓，版權(quán)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間廣闊。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.26億元，同比減少12%。其中：（1）在線業(yè)務(wù)收入43.64億元，同比減少17.8%，其中自有平臺(tái)產(chǎn)品收入34.83億元，同比減少9.5%，主要源于公司實(shí)施降本增效措施，減少了用戶獲取的營(yíng)銷開支；騰訊產(chǎn)品渠道收入5.91億元，同比減少26.9%，主要源于免費(fèi)閱讀廣告收入受宏觀市場(chǎng)因素影響而下降；第三方平臺(tái)收入2.9億元，同比減少55.4%，主要源于公司中止了與一些第三方分銷平臺(tái)的合作。（2）版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入31.6億元，同比減少2.2%，主要源于公司自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲收入下滑，而影視電影、版權(quán)授權(quán)、動(dòng)漫等收入增長(zhǎng)穩(wěn)健。我們認(rèn)為，主營(yíng)收入短期承壓，主要源于公司在線閱讀業(yè)務(wù)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，主動(dòng)壓縮成本以及優(yōu)化業(yè)務(wù)方向；版權(quán)運(yùn)營(yíng)在IP可視化戰(zhàn)略下，市場(chǎng)空間廣闊。
　　降本增效初見成效，運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提升。2022年，公司營(yíng)業(yè)成本35.96億元，毛利率52.8%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，毛利率基本保持穩(wěn)定主要源于在線業(yè)務(wù)的內(nèi)容成本和平臺(tái)分銷成本的分成比例穩(wěn)定。銷售費(fèi)用20.03億元，同比下降25.9%，主要源于在線業(yè)務(wù)的推廣及廣告開支的減少；管理費(fèi)用12.38億元，同比下降6.5%，主要源于研發(fā)開支及專業(yè)服務(wù)費(fèi)的減少；Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)13.48億元，同比增長(zhǎng)9.6%，凈利率17.7%，同比提升3.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著降本增效策略的持續(xù)推進(jìn)，公司有望進(jìn)一步優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)并提升運(yùn)營(yíng)效率。
　　國(guó)內(nèi)網(wǎng)文業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，海外市場(chǎng)成為潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。截至2022年底，公司自有平臺(tái)產(chǎn)品及騰訊自營(yíng)渠道的平均月活用戶2.44億，同比減少1.9%。其中：公司自有平臺(tái)產(chǎn)品的月活用戶數(shù)為1.1億，同比減少5.8%，主要源于用戶獲取的營(yíng)銷開支的減少；騰訊自營(yíng)渠道的月活用戶數(shù)則達(dá)到1.34億，同比增長(zhǎng)1.6%，保持穩(wěn)定。2022年自有平臺(tái)產(chǎn)品及騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道的平均月付費(fèi)用戶數(shù)790萬(wàn)人，付費(fèi)率3.2%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；每名付費(fèi)用戶平均每月貢獻(xiàn)收入37.8元，同比下降4.8%。另一方面，2022年公司國(guó)內(nèi)在線閱讀平臺(tái)新增約54萬(wàn)名作家及95萬(wàn)本小說(shuō)；持續(xù)加強(qiáng)反盜版體系并在2022年收獲明顯成效，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容數(shù)量以及收入增長(zhǎng)明顯；以及公司海外平臺(tái)WebNovel發(fā)展良好，平臺(tái)目前提供約2900部中文譯文作品和約50萬(wàn)部當(dāng)?shù)卦瓌?chuàng)作品。我們認(rèn)為，公司國(guó)內(nèi)網(wǎng)文業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)定，并向高質(zhì)量及多樣性發(fā)展，海外市場(chǎng)成為潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　IP可視化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，商業(yè)化價(jià)值有望加速釋放。在IP可視化方面，公司圍繞優(yōu)質(zhì)IP儲(chǔ)備，在影視、動(dòng)畫、漫畫等領(lǐng)域均取得了明顯進(jìn)展，在報(bào)告期內(nèi)推出了電影《這個(gè)殺手不太冷靜》、電視劇《人世間》、動(dòng)畫《斗破蒼穹緣起》和漫畫《大奉打更人》等熱門作品。在IP商品化方面，公司持續(xù)拓展IP衍生商品形態(tài)，在消費(fèi)品、潮流玩具等領(lǐng)域取得了初步進(jìn)展，例如公司授權(quán)推出的《斗破蒼穹》多款雕像累計(jì)GMV就超過(guò)了2000萬(wàn)元，公司自主研發(fā)的《詭秘之主》系列盲盒也即將面世。我們認(rèn)為，公司未來(lái)仍將持續(xù)推動(dòng)優(yōu)質(zhì)IP的全鏈路開發(fā)，加速IP可視化進(jìn)程和衍生商品開發(fā)進(jìn)程，IP影響力和商業(yè)價(jià)值將持續(xù)提升。
　　投資建議：閱文集團(tuán)是國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)龍頭，擁有強(qiáng)大的創(chuàng)作者陣營(yíng)和豐富的作品儲(chǔ)備，未來(lái)公司有望不斷強(qiáng)化自身的IP全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)能力，加速釋放IP商業(yè)化價(jià)值。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司Non-IFRS凈利潤(rùn)分別為17.60億元，19.95億元和23.08億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)有股價(jià)PE分別為18X，16X，14X。給予公司2024年25XPE估值，對(duì)應(yīng)每股目標(biāo)價(jià)37.8元人民幣（43.1港元），維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）免費(fèi)閱讀模式持續(xù)沖擊導(dǎo)致付費(fèi)用戶數(shù)減少；（2）影視行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管政策超預(yù)期；（3）公司IP產(chǎn)業(yè)鏈整合進(jìn)展低于預(yù)期。