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FY24收入有望重回雙位數(shù)增長(zhǎng)；目標(biāo)價(jià)上調(diào)至8.0港幣
　　我們將滔博FY23-25年基本EPS下調(diào)12.3/6.5/5.4%至0.31/0.40/0.48元，因其同行寶勝在2023年1-2月零售流水表現(xiàn)差強(qiáng)人意，且我們預(yù)計(jì)滔博為了保持健康穩(wěn)定的庫(kù)存水平，將采用較深的零售折扣，因而對(duì)GPM帶來壓力。我們認(rèn)為滔博FY24將受益于零售環(huán)境改善以及品牌伙伴今年有望重啟產(chǎn)品上新及營(yíng)銷活動(dòng)，收入增速回到雙位數(shù)。我們預(yù)計(jì)滔博FY24年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將主要受益于零售經(jīng)營(yíng)杠桿改善，但GPM或因零售折扣改善而品牌客戶補(bǔ)貼減少而大致維持平穩(wěn)。考慮到外部零售環(huán)境整體向好，F(xiàn)Y24滔搏收入及凈利潤(rùn)有望從低基數(shù)反彈，我們將目標(biāo)PE上調(diào)至17.4x（上市以來歷史12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE均值+0.5標(biāo)準(zhǔn)差），疊加匯率因素將目標(biāo)價(jià)上調(diào)13%至8.0港幣（基于動(dòng)態(tài)EPS人民幣0.40元）。買入。
　　收入按季緩慢改善，F(xiàn)Y24有望從低基數(shù)反彈
　　年初以來國(guó)內(nèi)零售環(huán)境有所回暖，我們估算全國(guó)23個(gè)重點(diǎn)城市1-2月日均地鐵客流量同比上升9.3%，自去年9月以來同比增速首次轉(zhuǎn)正。然而國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌零售商的零售收入恢復(fù)仍需時(shí)日，寶勝1-2月合計(jì)綜合凈收入同比下跌1%，降幅較2022年12月（同比下降29.1%）雖明顯收窄但尚未轉(zhuǎn)正，我們預(yù)計(jì)滔搏4QFY23（2022年12月-2023年2月）呈現(xiàn)類似復(fù)蘇趨勢(shì)，季度收入或同比下滑單位數(shù)，但較3QFY23（同比10-20%區(qū)間高段下滑）有所收窄。隨著疫后客流回暖、品牌伙伴今年有望重啟產(chǎn)品上新及營(yíng)銷活動(dòng)、以及低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)滔搏FY24收入同比增速將從低谷反彈至15.2%。
　　審慎的庫(kù)存管理或?qū)е翭Y23毛利率承壓
　　作為零售商，庫(kù)存水平是滔博核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)之一。據(jù)管理層，3QFY23滔搏庫(kù)存同比下降雙位數(shù)，較1HFY23略有提升；庫(kù)銷比維持略高于4x，零售折扣同比加深低單位數(shù)。而其品牌伙伴庫(kù)存仍高企，如Adidas 2022年末庫(kù)存水平同比增長(zhǎng)49%。為取得庫(kù)存水平按季改善進(jìn)而為FY24打造良好開端，4QFY23滔博或利用春節(jié)及春季上新促銷清庫(kù)，零售折扣同比或繼續(xù)加深，導(dǎo)致毛利率承壓，因此我們將FY23毛利率預(yù)測(cè)下調(diào)0.4pp至43.5%。
　　FY23/24凈利潤(rùn)下調(diào)至19/25億元
　　我們將FY23/24/25營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率預(yù)測(cè)下調(diào)1.1/0.5/0.4pp以反映清庫(kù)存階段零售折扣或轉(zhuǎn)差、品牌伙伴或減少補(bǔ)貼、以及經(jīng)營(yíng)杠桿改善速度或慢于預(yù)期。因此，我們將凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)12.3/6.5/5.4%至人民幣19/25/30億元。滔搏當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)15.0倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，而FY24-25E凈利潤(rùn)C(jī)AGR為25%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）零售環(huán)境復(fù)蘇較弱；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，折扣加深；3）品牌伙伴補(bǔ)貼減少；4）品牌伙伴在中國(guó)品牌力受損。