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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露22年業(yè)績(jī)公告。22年收入76.26億元（YoY-12.0%），NonGAAP歸母凈利潤(rùn)為13.48億元（YoY+9.6%）；銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率合計(jì)同比-3.9pct，降本提效舉措推動(dòng)利潤(rùn)提升。
　　MAU及作家生態(tài)持續(xù)增長(zhǎng)，優(yōu)化渠道并推進(jìn)反盜版，加快IP可視化及商業(yè)化。在線(xiàn)業(yè)務(wù)：22年收入43.64億元（YoY-17.8%），毛利率持平，22年優(yōu)化了部分低效渠道，聚焦硬核閱讀產(chǎn)品（如起點(diǎn)），反盜版系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)自有產(chǎn)品月均付費(fèi)用戶(hù)在22H2同比+16%，起點(diǎn)22年收入增長(zhǎng)30%。MAU 2.44億人（YoY-1.9%）。付費(fèi)閱讀收入-13.5%，月均付費(fèi)用戶(hù)790萬(wàn)人（YoY-9.2%），月ARPU達(dá)37.8元（YoY-4.8%）；免費(fèi)閱讀收入同比-4.3%。版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他：新麗業(yè)績(jī)穩(wěn)健，儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富，23年三駕馬車(chē)協(xié)同驅(qū)動(dòng)影視增長(zhǎng)；22年自營(yíng)游戲收入自然下滑，23年行業(yè)迎來(lái)好轉(zhuǎn)；漫改進(jìn)度超預(yù)期，衍生品發(fā)力。22年版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他收入同比-2.9%至32.62億元，毛利率同比-1.2pct至57.7%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)23~25年付費(fèi)閱讀收入相對(duì)穩(wěn)定，廣告業(yè)務(wù)隨宏觀復(fù)蘇逐漸回升，在線(xiàn)業(yè)務(wù)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)收入增速在10%以上；新麗儲(chǔ)備劇有《斗破蒼穹2》《與鳳行》《驕陽(yáng)伴我》等，項(xiàng)目充足，利潤(rùn)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)繼續(xù)降本增效，23~25年毛利率穩(wěn)中有增，費(fèi)用率逐年遞減。預(yù)計(jì)23~25年NonGAAP歸母凈利分別為15.51/17.85/20.04億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23~24年P(guān)E分別為21倍、18倍。參考可比公司估值，閱文作為IP生態(tài)領(lǐng)導(dǎo)者，給予23年25倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值43.93港元/股。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。新麗重點(diǎn)劇目延播致新麗業(yè)績(jī)波動(dòng)；付費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)乏力，廣告增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期；政策變化的不確定性。