>> 華西證券-安踏體育(2020.HK)政府補助貢獻業(yè)績超預(yù)期-230321
| 上傳日期： |
2023/3/22 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2022年公司實現(xiàn)收入/歸母凈利分別為536.5/75.9億元、同比增長8.8%/-1.7%。剔除合營公司盈利，公司凈利為75.6億元、同比下降3.1%；剔除政府補貼影響（增加8億元），凈利下降14%。公司合營公司ASHolding 2022年收入增長21.8%至240.3億元，EBITDA同比增長8.8%至25.75億元。公司中期股息每普通股港幣62分,末期股息每普通股港幣72分，股息率為1.3%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利為160%，現(xiàn)金流高于凈利主要由于公司使用權(quán)資產(chǎn)折舊費用較大。
分析判斷:
主品牌高增長為電商和DTC貢獻，F(xiàn)ILA仍處于調(diào)整期。（1）分品牌來看，22年安踏/FILA/其他品牌收入分別為277.23/215.23/44.05億元、同比增長15.5%/-1.4%/26.1%，主品牌高增長主要由于電商及DTC轉(zhuǎn)型貢獻，主品牌DTC/電商/批發(fā)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入136.87/96.77/43.59億元、同比增長60.0%/17.7%/-39.8%，截至22年末約有5100家安踏門店及2100家兒童門店轉(zhuǎn)為DTC模式。（2）2022年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店數(shù)分別為9603/1984/191/161家、全年凈開200/-70/9/6家、同比2021年增加2%/-3%/5%/6%。（3）分渠道來看，線上占比進一步提高：分渠道來看，線上/線下收入分別為184.0/352.5億元、同比增長30.7%/0.1%，電商占比提升5.7PCT至34.3%。（4）分品類來看，鞋/服裝/配飾分別實現(xiàn)收入224.71/295.23/16.57億元、同比增長17.4%/3.1%/6.4%、占比分別為42%/55%/3%、同比提高3.1/-3.0/-0.1PCT。
凈利率下降主要來自毛利率下降、銷售和管理費用率上升及所得稅率上升。（1）毛利率下降主要來自FILA打折。22年公司毛利率為60.2%、同比下降1.4PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分別為53.6%/66.4%/71.8%、同比提高1.4/-4.1/0.8PCT。（2）OPM下降主要由于DTC模式轉(zhuǎn)型以及經(jīng)營開支占比增加。22年OPM為20.9%、同比下降1.4PCT，安踏/FILA/所有其他品牌經(jīng)營溢利率分別為21.4%/20.0%/20.6%、同比下降0/4.5/-2.2PCT。安踏分部經(jīng)營溢利率下降，主要由于在中國大陸持續(xù)進行DTC模式轉(zhuǎn)型，店鋪層面租賃費用及員工成本增加。（3）22年公司歸母凈利率為14.1%、同比下降1.6PCT；剔除合營公司盈利，公司歸母凈利率為14.1%、同比下降1.7PCT。22年公司銷售/管理/財務(wù)費用率分別為36.59%/6.69%/-0.18%、同比提高0.6/0.75/0.72PCT。銷售費用的增加主要來自DTC和直營對銷售貢獻的提升，22年廣告及宣傳開支/收入為10.3%、同比下降2.1PCT。22年合營公司盈利0.28億元、實現(xiàn)扭虧（21年虧損0.81億元）。公司實際稅率為27.5%、同比上升0.8PCT，上升主要由于若干中國大陸附屬公司未有確認尚未使用的稅務(wù)虧損所產(chǎn)生之稅務(wù)影響所致。公司其他凈收入為21.28億元，主要為19.03億元政府補助金、同比增加68%。（4）2022年公司存貨減值4.14億元，同比增長452%，主要由于疫情沖擊對零售市場造成負面影響。
關(guān)注去庫存進展。22年末公司存貨為84.90億元、同比增長11.07%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為138天、同比增加11天，主要由于受疫情及DTC轉(zhuǎn)型所影響，整體庫存水平上升所致；應(yīng)收賬款為29.78億元、同比下降9.65%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為21天、同比下降5天，反映了反映公司有效的應(yīng)收賬款管理及DTC模式轉(zhuǎn)型；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為50天、同比下降3天。
投資建議
我們預(yù)計：（1）2023年主品牌、FILA收入有望恢復(fù)至兩位數(shù)增長，主品牌疊加引領(lǐng)計劃、有望實現(xiàn)15%的增速水平；（2）AMER于2022年扭虧為盈，未來盈利水平有望進一步提升，KOLON和迪桑特望憑借其中高端運動品牌定位，不斷提升產(chǎn)品核心競爭力，未來有望保持高速增長。中長期看好公司份額提升、品牌運營能力以及迪桑特、KOLON等加速成長。考慮22年政府補助貢獻業(yè)績增長超預(yù)期，上調(diào)23/24年收入預(yù)測575/670億元至619/721億元，新增25年收入為820億元，上調(diào)23/24年歸母凈利90.1/110.5億元至94.6/113.79億元，新增25年歸母凈利為132億元，對應(yīng)調(diào)整23/24年EPS 3.32/4.07元至3.49/4.19元，新增25年EPS為4.86元，2023年3月20日收盤價99.7港元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E為27.49/22.86/19.72倍（1港元=0.88元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
疫情發(fā)展的不確定性；對外投資政策風險；多品牌、跨區(qū)域運營不及預(yù)期風險；系統(tǒng)性風險。
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