>> 申萬宏源(香港)-361度(1361.HK)疫后復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，品牌升級(jí)蓄勢(shì)待發(fā)-230321
| 上傳日期： |
2023/3/21 |
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| 4088KB |
| 格式： |
pdf 共34頁(yè) |
來源： |
申萬宏源（香港） |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王立平 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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二十年品牌發(fā)展，成就國(guó)產(chǎn)第四大運(yùn)動(dòng)公司。1）深耕大眾運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，專業(yè)潮流雙向驅(qū)動(dòng)。361度品牌創(chuàng)立于2003年，深耕大眾運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)，專業(yè)、潮流運(yùn)動(dòng)共同發(fā)展。主品牌361度成人為核心收入來源，收入占比約80%，兒童業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入占比接近20%。2022年公司市占率3.1%，位居國(guó)產(chǎn)第四，行業(yè)第七。2）疫后業(yè)績(jī)快速反彈，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。18年聚焦主業(yè)后業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，18-22年收入及凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為8%和25%。22年收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)17.3%/24.2%至69.6億和7.5億，毛利率/凈利率分別為40.5%/11.5%，盈利能力穩(wěn)步提升。
估值處于行業(yè)低位，極具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。復(fù)盤公司過往估值表現(xiàn)，中樞基本在10倍左右，并受行業(yè)周期、自身業(yè)績(jī)及流動(dòng)性影響。2009-2016年公司估值與其他運(yùn)動(dòng)龍頭偏差不大，該階段估值主要以行業(yè)β為主導(dǎo)。2018-2021年差距逐漸拉開，該階段估值更依靠公司自身α驅(qū)動(dòng)。李寧、安踏、特步憑借零售改革轉(zhuǎn)型、運(yùn)營(yíng)強(qiáng)化以及新品牌打造，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)估值提升，361度因業(yè)績(jī)恢復(fù)較慢，且彈性不及其他公司，估值并未明顯提升，疊加流動(dòng)性限制，估值差距逐漸拉大。
估值壓制因素已逐漸改善，后續(xù)有望持續(xù)修復(fù)。1）流動(dòng)性逐步所改善。2022年9月，公司被納入恒生綜合指數(shù)和深港通，2023年3月首次被納入滬港通，將有效提升市場(chǎng)關(guān)注度，吸引更多增量資金。2）運(yùn)營(yíng)能力與龍頭差距逐漸縮小。產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)，明星產(chǎn)品競(jìng)速跑鞋飛燃、飛飚、AG籃球鞋熱潮迭起，研發(fā)費(fèi)用率常年保持在4%，科技加持提升品牌溢價(jià)。渠道開拓持續(xù)進(jìn)行，門店升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，帶動(dòng)終端店效持續(xù)提升。3）業(yè)績(jī)回暖趨勢(shì)明顯，未來三年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。22年全年疫情反復(fù)影響下，公司各季度流水仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是電商渠道增長(zhǎng)超25%，是少有的各個(gè)季度流水均有增長(zhǎng)的服飾公司。23-25年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)在15-20%，對(duì)應(yīng)2023年的PE只有8倍，遠(yuǎn)沒有匹配其成長(zhǎng)性。未來隨著利潤(rùn)的逐步釋放，估值有望得到持續(xù)修復(fù)。
運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)前景依舊廣闊，多因素利好助推行業(yè)擴(kuò)容。1）運(yùn)動(dòng)賽道高景氣，國(guó)貨崛起前景可期。22年中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)14%至4251億元，CR10提升2pct至85.5%，集中度進(jìn)一步提升。國(guó)貨品牌產(chǎn)品力持續(xù)提升，疊加新一代消費(fèi)者文化認(rèn)同感增強(qiáng)，推動(dòng)國(guó)貨產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)提高。2）滲透率對(duì)標(biāo)海外空間巨大，多因素助推行業(yè)擴(kuò)容。2022年中國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)支出為44美元，僅為德國(guó)、日本的1/3左右，不足美國(guó)的1/10，提升空間巨大。隨著全民健身上升為國(guó)家戰(zhàn)略，疫后居民健身習(xí)慣加速滲透，以及體育考試逐步納入中考科目，從根本上提升體育課程的重要性，行業(yè)在多因素利好下將持續(xù)擴(kuò)容，預(yù)計(jì)未來3年仍能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。
公司為國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。公司為國(guó)產(chǎn)第四大體育用品公司，品牌升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，渠道優(yōu)化加速進(jìn)行，未來業(yè)績(jī)有望持續(xù)跑贏行業(yè)，推動(dòng)市占率繼續(xù)提升。預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)19%/19%/18%至8.9/10.5/12.4億元，對(duì)應(yīng)PE為8/6/5倍。23可比公司平均PE為23倍，考慮其知名度、運(yùn)營(yíng)能力以及港股流動(dòng)性等因素給予一定折價(jià)，以行業(yè)估值的6折14倍作為23年P(guān)E倍數(shù)，目標(biāo)市值141億港幣，上漲空間83%，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期；渠道庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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